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登海种业 低谷已过 重回增长
招商证券研究所 朱卫华 黄珺 董广阳
投资要点
●先锋系列表现优秀，未来仍为业绩主心骨。
●超试系列今年始发力，将成为未来三年主要利润增长点。
●原有种子只剩少量库存待消化，暂不制种，消除计提后顾之忧。
●鉴于行业逐步好转、登海先锋系列及超试系列新销售年度旺销，调高公司2009-2011年每股盈利预测至0.53、0.87和1.06元，维持“审慎推荐-A”的评级。
先锋系列表现优秀
登海种业(002041)2009年的先玉335加工产能增长40%，因制种受旱情影响减产10%左右，加工未能满负荷生产，但产量、销量仍可分别增长 20%和40%以上。9月登海先锋酒泉四期竣工后，今年产能新增40%约6500吨/年达到2.25万吨，新增产能即可在今年9-11月的加工季节投入使用。公司2009年制种计划也与加工产能匹配，不过因旱情等因素影响，制种的亩产有10%左右的下滑，因此制种产量为2万吨左右，较计划减少10%，不过仍比去年同期增长20%以上，预计2009年销量为1.6万吨，同比增长40%以上。
登海先锋预收款同比大幅增长，预计新销售年度价量齐涨，收入及利润贡献增长将超过50%。新的玉米种子销售年度已经开始，由于供不应求，先玉335的销售通常要早于其他种子，预计新销售年度价格可较去年同期增长5%左右至22-23元/公斤，而且11月销售季节开始之前，公司已收到大量先玉335的预收款，估计在2亿至2.5亿左右，较去年同期高出 20%以上。登海先锋产能基本稳定，未来两年仍可期待逐步满产及提价带来的增长。
超试系列开始发力
11月份超试系列销售虽未正式开始，但从经销商等多处渠道得知，超试系列的预收款早已打入公司账户，对于市场持有不同态度的登海超试系列前景，我们预期较为乐观：一方面，超试系列具备高产、抗倒伏、单粒播种的优点，是全方位对郑单958的赶超。另一方面，登海自身经销商渠道已逐步成熟。我们认为，超试系列有实力定位于20 元以上的高价，而高价才能给经销商留出合理的利润空间，参考登海母公司原种子的中间利润，鉴于先锋公司经销商渠道较为成熟以及每年稳步扩产的饥饿销售模式，我们认为超试系列中间利润在二者之间4-10元较为合理。在郑单958市场占有率超过50%的山东、河南两大夏玉米市场，预计超试系列可成功推广。此外，超试系列12品种将陆续推向市场，后劲十足。
超试系列第一年规模销售的开局良好。今年超试系列的制种面积约为3万亩，预计明后年约为5万亩和6万亩，分别生产75、900、1500万公斤种子，达到公司2010年推广面积1000万亩的计划。按照20-22元/公斤的价格计算，我们保守估计超试系列的净利率将在20%以上，未来三年分别贡献每股收益0.10、0.30和0.42元。
原有系列有望减亏
原有系列库存达到低点，制种计划几乎止步，后续计提金额十分有限。对于连续三年都大幅计提的母公司的原登海系列，也是我们此前对公司整体业绩较大的担忧，不过，未来三年的存货计提将大幅减少，主要原因包括：一是原有存货已从2007年初的将近3亿元降低到2009年三季度末的8000多万元；二是原有系列制种面积从2006年的10万亩减少到2009年的不到1万亩，除了试验制种及新通过审定的品种外，原有登海1号、9号、11号等都几乎不再制种；三是登海系列有后续新品种推出，在登海662通过国审的同时，原有非超试品种登海3769也通过了国审，将在东南沿海销售。
盈利预测与评级
通过三年的艰苦调整，未来先锋系列、超试系列的增长及原有系列的减亏，三者共同拉动公司走出业绩低谷；同时，种子行业也因今年制种地区受灾制种产量大幅减少导致库存大幅降低至3-5亿公斤，供大于求局面有所缓和，与公司共同复苏。因登海先锋系列及超试系列新销售年度旺销，我们调高未来三年盈利预测至 0.53、0.87和1.06元，目前估值已达2011年的30倍，维持“审慎推荐-A”的评级。