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危机之后美国金融监管改革走向何方
当交易商、投资者、银行家和政府监管者都受到这场金融危机——一位基金经理把这场危机称为“金融领域的切尔诺贝利”的影响时，每个人都感到百思不得其解，大家都想弄清楚这场危机究竟是怎样发生的。
这场危机呈现多重特征，并且备受指责。Aite Group LLC——一家独立的金融服务行业的研究和咨询公司的高级分析师Paul Zubulake在最近的一份报告中声明：“这场危机实际上是由一个团队造成的。”美国联邦储备委员会、监管机构、信贷机构、政治家，促成坏交易的民众和机构都是这次金融危机的始作俑者。
尽管花费多年的时间来研究金融体系为何会走向崩溃对于政府来说没有什么好处，但是政府仍然需要开始重新建立和改革现有的金融系统。虽然很多政府组织，如总统金融市场工作组努力协调全面的改革，但是目前所采取的监管措施看起来都很盲目，最终的结果尚不清楚。
Harold Bradley说：“我所担心的是，现在所采取的所有措施都只是权宜之计，而不是长久之策。我们真正需要的是花费3至4年的时间认真研究和全面改造目前金融系统的监管规则。”Harold Bradley是尤文马里恩考夫曼基金会——一家致力于推动创业家精神的非盈利组织的首席投资官，他掌管该基金会价值17亿美元的多元化资产组合。
目前的金融监管体系在很多方面都已经非常落后了。首先，原来经济萧条后制定的法律规则并没有跟上新兴市场的发展。在上世纪30、40年代，股票和债券是唯一的资产。Compliance Partners LLC——一家为经纪商和投资顾问提供咨询服务的公司的总裁Jean McLenigan说：“现在我们可以交易很多复杂的金融产品，我们可以交易金融衍生品比如期权和期货。法律从来没有得到充分的更新，以解决现有的问题。”
其次，这些法律的效力在过去的几年中不断被削弱，从而造成了监管漏洞。美国参议院于1999年5月6日通过了《金融服务现代化法》(Financial Services Modernization Act)——也被称为《格雷姆-里奇-比利雷法案》。该法案废除了1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》。《格拉斯—斯蒂格尔法》限制了商业银行经营证券业务以及保险业务。由于《金融服务现代化法》的出台 ，商业银行可以经营证券业务以及保险业务了。Zubulake在报告中说：“美国的金融集团现在基本上能够涉足于金融服务业的所有领域，但美国的金融监管机制却仍旧非常单一及落后。”对这些进行混业经营的金融集团进行监管的是处于分裂状态的监管机构，如美国证券交易委员会(SEC)，银行业监管机构和保险业监督管理委员会，没有一个机构有权对混业经营的金融公司进行整体监管。在2000年的时候，《商品期货现代化法》取消了对某些场外衍生品交易市场的监管规定，使得这些场外衍生品交易不再受商品期货交易委员会(CFTC)的监管。
再次，技术进步彻底改变了某些资产——如股票和商品的交易方式。在交易过程中使用电子交易平台，为这些市场开辟了新的前景，同样也提高了定价和交易活动的透明度。但信贷市场却一直处于封闭状态。今天的监管机制是SEC对股票市场进行监管，CFTC对商品期货市场进行监管，美国财政部对信贷市场进行监管。但是Bradley却认为这些市场实质上并不存在区别，不应当将它们分裂开来进行监管。
Bradley说道 ：“有这样一种观点——2009年的商品市场与股票市场和信贷市场是存在不同的，我认为这种观点是极其错误的。我认为唯一的不同之处就在于它们是投资银行不同的部门，不同部门有不同的利润中心。”Bradley认为新的监管架构应使所有类别的资产交易都在电子交易平台上完成，包括结算。
对于监管改革，虽然每个人都有自己的想法，但是没有人知道新的监管架构将是怎样的。但是，一些不断涌现的新的观念很可能成为新的监管机制的重要组成部分。通过对金融领域的分析师和专家们进行采访，本文认为监管机制在以下五个领域将发生重大的变化。
1.创建系统性风险监管机构
最一贯被提到的改革是要建立一个系统性风险监管机构。Zubulake说：“系统性风险监管机构即将要成立，但问题是，该机构该怎样建立呢？”系统性风险监管机构会是现有的监管机构，还是监管机构的合并，又或者是一个全新的机构呢？如果按照美国政府固有的决策思路——政治权力在各机构之间发挥作用，那么国会委员会应该对这些机构进行监督。比如，美国众议院金融服务委员会主席、马萨诸塞州民主党众议员Barney Frank，美国参议院银行委员会主席Chris Dodd都认为美联储应该担任系统性风险监管机构的职责。
但也有一些人对美联储担当系统性风险监管机构表示担忧。例如Zubulake 就认为美联储承担的职责已经很多了。相反，他提出了自己长久以来的观点——合并CFTC和SEC。
现在最新的观点，也许从政治角度上看是最合适的解决方法，是成立一个监管委员会。在5月份的国会听证会上，美国联邦存款保险公司(FDIC)主席Sheila Bair建议成立一个由美联储、美国财政部、FDIC和SEC组成的委员会，由该委员会负责密切关注系统性风险。她还提到，该委员会可以适当添加其他审慎的监督机构。
然而，还有一个必须考虑的问题即系统性风险监管机构的权利是否可以以及如何实现全球化。那些所谓的“规模太大所以会失败”的金融公司是指那些在世界各地的金融市场进行投资的跨国公司，因此仅仅获得美国政府授权的系统性风险监管机构所产生的效果将会是极其有限的。
2.征收交易税
今年2月份的时候，共和党议员Peter DeFazio阐述了一项法案，提出了对金融工具如股票、期权和期货的买卖征收0.25％的交易税的建议。虽然该法案不太可能获得通过，但是在Zubulake看来，为了筹集建立监管机构的费用而对交易征税是可行的。
SEC已经对股票交易收取交易费，美国全国期货协会(NFA)对期货合约以及期权期货合约征收每手合约1美分的评估费用。未来如果进一步增加交易费用或征收新的交易费用将使得在美国进行的金融交易越来越少。Zubulake 说：“从理论上讲，如果美国对这些交易进行征税，那么交易者将会选择在其他国家进行交易，这样他们就带走了流动性。”金融研究咨询机构Aite Group估计，如果政府今年对每笔期货、期权和股票期权合约征收一美分的交易税，那么按照该机构的估计，政府今年可增加约五千九百万美元的税收收入。但是，这一美分的交易费用会使得交易量减少2％。
拥有自己的免费专属交易通道的Hold Brothers LLC 公司的首席执行官Greg Hold就非常同意上述观点——对交易进行征税将使得“当日交易者”(当日交易者是指当天参与交易的投资者，他们只是在特定的一天中仅仅根据证券的表现,在数分钟或数小时内进行频繁的证券买卖。这是投资市场中规模较小的一个群体，但也是推动成交量飙升的主要力量)远离美国市场。例如，如果对价值50美元的每股股票交易征收0.25％的税，那么每股股票交易将支付12.5美分的交易费。他说：“但是，目前当日交易者从每股交易中所获得的平均收益还不到1美分。”征税会使得当日交易者不会选择继续在美国市场进行交易，进而证券市场流动性也会大大降低。政府这样做的后果会使得税收基础减小，股市利差扩大。“如果美国政府征收交易税，那么他们的做法会使得美国金融体系进一步走向毁灭。”
3.把场外衍生品交易引入交易所
把场外衍生品交易引入交易所进行交易，或者至少是在清算所进行清算的想法，逐渐获得人们的认同。今年2月份的时候，众议院农业委员会通过了2009《衍生市场透明度和责任制法案》。该法案包括这样一项条款：要求对场外交易合约进行清算，要求向CFTC报告场外交易的情况，并授予CFTC暂停完全投机交易的权力。
今年3月，财政部副部长Tim Geithner在向国会作证期间，建议将部分标准化的场外衍生品交易引入到中央结算所进行以及鼓励交易者进一步使用交易所交易的衍生工具。
之后，在5月份的时候，密西西比州民主党参议员Carl Levin和缅因州共和党议员Susan Collins共同提出了一项法案，该法案的目的是废除一些禁令性法令，其中包括2000年颁布的《商品期货现代化法案》——该法案目前仍阻碍政府对信用违约互换市场进行管制。如果他们所提出的法案获得通过，这项法律将为政府对所有类型的互换交易进行监管创造良好的基础，但是该法案并未就如何对互换交易进行监管做出具体的说明。
Levin和Collins认为，该法案相对于今年晚些时候即将进行的金融监管立法改革来说，只是一个“旨在为对互换交易进行更严格监管扫清道路的临时性措施。”
Zubulake认为，市场的力量，特别是对交易对手方违约风险的与日俱增的担忧，已经使得场外交易的衍生品市场向清算所为中介的模式发展。例如，SEC最近就委托ICE Trust信托公司和CME集团作为信用违约互换交易的中央交易对手和结算中心，ICE Trust信托公司已经开始通过其交易所对某些还未处理的交易进行清算。
但是Zubulake认为，强制性要求所有场外交易的衍生品通过清算所进行清算或要求它们在交易所进行交易即使并非不可能，那也是相当困难的。货币市场和商品市场是全球性的，所以交易也可以转移到别国进行。
但是，尤文马里恩考夫曼基金会的Bradley却主张在交易所进行互换交易及其他衍生品的交易并且建议这些交易使用同一个清算中心。这样做将给市场带来透明度，从而防止信用违约互换中风险的发生。“透明度在这个可怕的隐性市场中早已经不存在了。 ”他认为，相对于将场外衍生品交易引入交易所而言，通过对银行进行压力测试来填补目前的金融漏洞是一个不完善的方式。引入交易所进行交易是一种更为有效的评估系统性风险的方法，我们所需要的并不是在金融危机发生后美联储进行介入并试图收拾残局，我们所需要的是事前的防范。
4.重设卖空限制
在2007年7月的时候， SEC取消了“卖空提价规则”(Uptick Rule)——该规则规定公司股票仅能以高于先前交易价的价格进行卖空，或者是出价高于先前的价格，卖空交易才能成交(后者主要针对纳斯达克交易所上市的股票)，从而限制机构通过卖空交易来不断拖低股价。但是，金融危机促使SEC不得不加强对卖空交易的监管。今年4月，SEC提出了两个不同的方案来进行卖空限制。一种方法是强加一个固定不变的，市场卖空价格测试，该测试以国内最高报价或者是最后售价为基础。第二种方法是对个别出现过价格急剧下跌的证券实行临时卖空限制。
Hold并不认为卖空会影响股票和资产的长期价格，他认为限制卖空交易将会使得交易者到其他国家的交易市场进行交易。此外，在过去，某些做市商是不受卖空规则的限制的，或者是已经找到了规避法律监管的途径 。Hold 说：“我们对这一点一直深信不移——无论监管者对卖空交易制定何种规则限制，总有人会找到一种合法的方式使自己免受规则的限制。因此，这些规则限制仅仅是在富人和穷人之间创造了一个等级制度而已。”
Hold还说，例如，在2003年的时候，交易被称为“子弹”的衍生品组合的对冲基金可以进行卖空，但是别的对冲基金却不可以进行卖空交易。
5.新的要求
最后，有一系列建议来改变或增加对金融市场上各类参与者的监管。麦道夫丑闻更加说明对投资顾问和经纪商的监管措施是存在缺陷与不足的。投资顾问在SEC进行注册，经纪商在美国金融业监管局(FINRA)进行注册。在2月份的时候，FINRA的临时首席执行官在向国会陈述时说：“毫无疑问，麦道夫和其他人不顾投资者的利益自私地设计自己的计划，寻找法律漏洞，从而避免了法律的监管。” 他认为，让两个分离的，独立的监管机构来监督投资顾问和经纪商是毫无道理的。
与此同时，Geithner曾提出过这样的建议——管理一定数额资产的对冲基金应该在SEC登记注册。Zubulake说，在2006年的时候，政府相关部门曾经试图制定类似的规定，但是被法院推翻了。
尽管他预计对冲基金业对任何新的规则都会提出反对，但是在5月7日的国会听证会上，对冲基金行业协会(AIMA)却表示赞成对冲基金在SEC登记注册。
尽管就如何处理这次金融危机各方都提出了不同的建议，但是我们还是无法准确预测明年将会发生怎样的变化。我们唯一可以确定的是，旧的监管机制已经成为了历史。至于新的监管机制，它可能带来的最好的结果是，它将纠正现存金融体系中存在的最大的问题；最差的可能的结果是它将使得当前神秘且复杂的监管规则进一步复杂化，扼杀创新能力和市场的力量或是产生新的监管漏洞，结果只是有利于少数几个市场参与者。