收集:中国股票市场经济分析网
经济非复苏是反弹 今年债市机会多于去年
主持人：中国经济的"V"形复苏和物价的缓慢回升将是制约债市的两大因素，2010年的债券市场是熊是牛，您怎么看？
杨永光：2010年债券市场的行情比2009年要复杂很多。09年年初时三年期国债收益率已下跌至1.25%的历史低位，基本上没有太多的向下空间，因此在09年初看空债市是合理的。但目前债券收益率仅回升至历史均值左右，向下与向上的空间都存在，在看空看多的问题上分歧较大。
当前市场机构倾向于认为2010年债券市场依然是熊市，原因在于物价反弹、加息预期上升以及经济复苏。我个人对此有不同看法，个人认为2010年债券市场危险与机遇并存，投资机会多于2009年。
经济可能是熊市反弹
主持人：目前市场对中国的经济复苏非常乐观，您对此是否有不同看法？
杨永光：中国经济目前处于什么阶段，究竟是复苏还是处于经济下滑过程中的熊市反弹，对于这个问题，不同的研究结论将带来大为不同的债券投资策略。若是前者，那目前仅有较低信用等级的信用产品值得投资，因为经济复苏会带来信用利差减小，能够大幅度抵消加息对债券收益率的提升作用。若是后者，则中长期利率产品和中长期高等级信用产品具有较多的投资机会。
我个人认为，目前经济应该不是复苏，而更像熊市的反弹。原因如下：第一，此轮全球经济的暂时好转主要依赖于全球大量发行货币，并没有出现根本的科技创新，而且原来全球经济失衡的格局并没有得到改善。这种失衡链条主要是由发展中中国家制造商品、发达国家消费、发展中国家购买发达国家债券等环节构成的。当前经济的所谓复苏还得继续依靠这种失衡进行，继续指望发达国家提高消费来重新拉动全球经济，而2008年金融危机的爆发证明这种失衡已难以持续下去。第二，产能过剩危机将更为严重。以中国为例，本来促进中国经济增长动力的比例就不合理，过多的依靠投资来拉动经济。这个矛盾在前几年稍有好转。但在2009年却又重蹈覆辙，投资对经济的贡献度出现回升，甚至创出85%左右的历史新高，而2008年该数据仅为45%。这种靠投资拉动经济将难以持续，2010年下半年或2011年产能过剩矛盾将会明显显现。第三，消费高增长难以持续。在社会消费品零售总额当中，汽车消费和石油及其制品消费大约占了40%的权重，2009年汽车行业火爆，年产量约增长44%。2010年这种高速增长不太可能持续，一方面是产能不足；另一方面是居民收入增长跟不上。2009年居民收入增长呈下降趋势，这必然会影响到随后两年的消费。第四，实体经济的复苏还较缓慢。虽然GDP的数值看起来回升很快，但民间实体经济的复苏尚未稳固，特别是一些中小企业主纷纷热衷于股票、地产投资而放弃主业，经济内在增长动力不足。第五，房地产投资在2010年末有可能降温。一般而言，房地产销售大约领先房地产投资半年左右。2010年房地产销售的许多优惠政策不再持续或优惠幅度减小，2010年上半年销售速度将会大幅下降，这样的话，下半年房地产投资也将会减速。
总之，2009年拉动经济的两个火车头-汽车和房地产行业在2010年下半年都会有所降温，再加上2009年政府"紧急救市政策"的后遗症开始显现，2010年下半年中国经济回调幅度将会超出预期。一旦经济二次探底的预期产生，债券市场将迎来较好的投资机会。
全面恶性通胀很难产生
主持人：通货膨胀是影响债券市场最为重要的因素之一，您对2010年的物价水平持怎样的预测？
杨永光：一般认为，2010年通胀将会较严重，原因是全球在历史上从未有如此众多的大国一起大量发行货币，高货币发行必然会带来高通胀。我个人认为，虽然当前的货币发行量很大，但当前全球产能过剩的问题也是历史少有。只要供应量能跟上，全面恶性通胀的问题就很难产生。以中国为例，大约95%的行业产能过剩，过多的货币不会追逐这些产能过剩的产品，而是会选择一些供应弹性较弱的投资品，如住房、股票等，因此当前国内要形成全面通胀是困难的，局部结构性通胀更成为可能。在中国，只要农产品不再涨，CPI也就不会大涨。当前国内粮食已连续六年丰收，国家粮储有充足的能力平抑粮价的大幅上涨。
同时，根据我们估算，2010年一季度货币供应量见顶的概率很高。货币供应量见顶后，CPI也就很快见顶。按历史规律，货币供应量大约领先CPI一年左右。1993年货币供应量见顶，1994年底CPI见顶；2003年8月货币供应量见顶，2004年6月CPI见顶。以上两轮的联动关系中，货币供应量对CPI的领先时间均不超过1年。如果2010年一季度之后货币供应量如预期般回落，那么意味着CPI的顶点将在2010年底或2011年上半年之前产生。按我们的估计，此轮CPI的顶点将不会超过4%。如果下半年经济回落较快，CPI顶点将产生于2010年中期。总之，未来两年国内发生全面恶性通胀的可能性较小，一旦2010年二季度货币供应量增长回落，通胀和加息预期将会大为减弱。即便有可能当时物价还处于上升时期，但一些先知先觉的投资者可能会提前进场，债券市场也就有可能提前出现转机。