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黄湘源：美房地产次级债 陷阱？
如果说，中投投资的不幸是一出手就被套进美国金融危机的"陷阱"，那么，如今抄底抄到了美国房地产次级债，是"机会"还是"陷阱"呢？
最近有报道说，中投公司正准备根据美国联邦政府推出的公私合营投资计划，购买至多20亿美元的美国抵押贷款不良资产。随后，来自各方面的消息证实，最近几周，中投公司的管理人员与贝莱德、InvescoLtd.和LoneStarFunds等美国私募股权基金公司的经理，商谈了受到打击的房地产资产中的投资机会，其中包括写字楼、宾馆和其他商业地产支持的抵押贷款、实际建筑的所有权等。
据分析师说，在美国，商业房地产的价值已比高峰期下跌了35%。这对于现金充裕的买家来说，似乎是一个充满诱惑的出手机会。中投公司虽然在黑石、大摩等投资上一开始就呛了几口水，但在去年的大多数时间里基本上按兵不动，元气未伤，加上国内有汇金帮忙赚回了丰厚的利润，截至去年底手头至少还有3000亿美金的可用投资额度。美国商业房地产出现的投资机会，对于有意在今年将新增海外投资计划扩大10倍的中投来说，不能不说也是一个极大的诱惑。
问题是，美国商业房地产的投资机会真的来了吗？不错，美国财长盖特纳和美联储主席伯南克都在说，美国经济已经出现复苏的迹象。但是，在经济复苏的初期，就业的增加通常滞后于其他经济指标。当人们还在为解决就业而焦虑的时候，商业房地产空置率的消化也常常是一个很难得到解决的问题。
对于还没有走出金融危机的美国来说，商业房地产的问题并不仅仅是单纯的房地产问题，而是一环套一环的次级债问题。投资者与其说是在住房抵押贷款证券上遭受了重创，不如说是在由拉斯维加斯和凤凰城等过热的房地产市场中，在不良次级抵押贷款所支持的衍生交易上受了重创。正是这些杠杆化率过高的房地产次级债导致了金融危机的发生，也造成了金融服务业的萎缩和商业房地产空置率的提高。美国的房地产市场不仅成为金融危机的重灾区，而且至今仍是险象环生的高危区。在1000亿美元商业地产抵押贷款和相关证券找到解决问题的出路之前，不要说美国的金融危机很难说已经见底，就是美国的房地产市场尤其是商业房地产市场同样也很难说已经见底。
投资美国的商业房地产，跟中国国内的房地产投资是不一样的。你未必能够切实了解这些对应物业背后的抵押贷款证券所代表的不良债务的真正意义。或许这是中投公司不直接购买美国物业实物资产，而更倾向于通过参股的方式间接进行投资的原因所在。中投最近投资了澳大利亚大型房地产信托基金GoodmanGroup，还购买了SongbirdEstatesPLC的股份，后者是伦敦写字楼及零售商店业主及开发商CanaryWharfGroup的主要股东。此外，据知情人士透露，中投已承诺向摩根士丹利的全球房地产基金投资约8亿美元，这家基金计划筹资50多亿美元，投资于全球房地产。目前还无法知道中投跟美国的那几家私募基金的具体合作方式。不过，参股投资的方式看起来似乎增加了某种保险系数，实际上在受制于人的条件下，一旦发生问题，不免身不由己。在这方面，中投对黑石和大摩的投资应该是有教训的。此次继续沿用上述的参股方式投资自己所不熟悉的美国房地产市场，更有可能意味着投资的是商业房地产所支持的不良债务和证券，而不是建筑本身。也就是说，名为合伙投资房地产，实际上被人拖进了充满危机的次级债泥淖。
美国的金融危机一开始被称之为次级债危机，可见次级债绝非泛泛之辈，其中的凶险不言而喻。美国政府治标不治本，对高杠杆化率金融衍生品过度炒作的监管很难到位。在这种情况下，住房抵押贷款不良资产公私合营计划的推出，与其说是一个千载难逢的抄底机会，不如说是一个让人去摸老虎屁股的"陷阱"。中投敢于摸美国住房次级债的老虎屁股诚然勇气可嘉，但作为一项重大的资本投资行为，其得失成败，取决于因地因时因事制宜的科学决策，决不能凭想当然，更别说意气用事了。如果急于报当初被套于金融危机的"一箭之仇"而冒险去抄高危次级债的底，一旦骑上老虎背，后果将难以想象。