收集:中国股票市场经济分析网
——在中道巴菲特2008年年会上的演讲
陈理
2008年12月6日
最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。
一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都是针对人性弱点。
人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：
一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”
另一个极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。
今天中道巴菲特俱乐部的同道们相聚一堂，我觉得十分有必要就“如何全面理解并坚持巴菲特投资思想”这个话题，作深入的讨论。下面我先谈几点看法，作为引玉之砖，供大家参考，请大家批评指正。
我的发言分为两个部分：第一部分是全面理解巴菲特投资思想；第二部分是坚持巴菲特投资思想不动摇。
第一部分 全面理解巴菲特投资思想
一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统
回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。
对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够不准确。我个人的意见是这样划分：
第一阶段（早期） 1949-1971年（19-41岁）从年代看主要集中在五六十年代。投资风格是格雷厄姆的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。
1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》（国内翻译成《聪明的投资者》不够准确。），立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。
这之后，发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要推动作用。一件是1950年（20岁）巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954（24岁）年巴菲特加盟格雷厄姆——纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年（26岁）成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知，并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963年成为最大股东，并于1965（35岁）年巴菲特正式接管伯克希尔；1967年（37岁）巴菲特以860万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年（39岁），巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。
在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类（张志雄先生编辑的《投资大家巴菲特》一书中有详细介绍）。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：
第一类投资：Generals（低估类投资）。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。
第二类投资：workouts（套利类投资）。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。
第三类投资：Control控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。
第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。
巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued
Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值（内在价值）。价格长期低估的话，可以转化为Control.
Generals-Relatively Undervalued 是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私人投资者意义不大，不能转化为Control.
早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变得阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。
正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。
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