收集:中国股票市场经济分析网
进攻2010年首选的周期类行业
从周期位置看,2010年是新一轮经济上升阶段的初期,高经济增长和低通货膨胀将形成良好的搭配。宏观月度数据定局“前高后低”,5、6月份形成高低转换的阶段性敏感区间。2010年5、6月风险来源于:投资增速届时将由30%降至24%以下;外贸增速的基数效应收窄,同比增速较一季度有所回落;新增贷款可能从一季度的高位回落;其他宏观指标也将从高点不同程度地回落。
我们预计,2010年中国GDP全年增长10.8%,一季度最高,为13.8%。一季度GDP的较高同比增长主要是因为外贸同比出现大幅正增长,而投资增幅收窄幅度仍不大。消费将延续其作为非周期性经济部类的稳定特征,实际消费增长16.9%（名义19%）,拉动GDP增长4.0个百分点,增速与拉动较2009年均有小幅提升,但不宜期望过高;因大规模基数效应和全球经济复苏,我国实际外贸需求增长20%（名义22.5%）,拉动GDP增长3.27个百分点（2009年-1.5）;投资上,政府主导投资的边际效应大幅递减,民间投资因出口和消费需求的加权增长率提高而出现较快恢复,实际总投资增长22.4%（名义25%）,拉动GDP增长3.51个百分点（2009年6.2）,增速与拉动较2009年大幅下降。消费、投资、外贸合计拉动GDP增长10.8%。
流动性面临驱动因素切换
2010年中国流动性形势也面临驱动因素的阶段性切换:以贷款派生存款为主的内生货币创造对于流动性的贡献有所弱化,以外汇占款增加推动的外生基础货币增长将显著加强。
随着2010年刺激性金融政策的逐渐弱化,以及外贸复苏、人民币重回升值轨道,预计2002-2008年流动性来源的基本结构将得到一定程度上复归,这一点已经在2009年8-10月的数据中得到体现,这期间新增贷款11800亿元、新增外汇占款7541亿元,而在此前的7个月中,新增贷款77743亿元、新增外汇占款11688亿元。
流动性来源的大格局已经发生了质的改变,2010年这种变化将延续,以新增贷款派生新增存款为主的内生货币创造,以及以外汇占款增加推动的外生基础货币增长对于流动性的贡献比例将重新向2002-2008年的大趋势靠拢。
2010年决定市场运行的两大核心变量分别是美元和中国的货币紧缩。我们将市场的资金来源分为两部分:一是国内银行的贷款,另一部分是国外的热钱流入。
我们判断2010年一季度资金面将非常宽松,主要源自于信贷的规律性放开和出口转正背景下人民币升值预期进一步强烈导致的热钱流入加速,二季度资金面仍然宽裕,但增加了不确定因素,包括美元可能反转和中国政府采取的货币紧缩政策。
目前决定美元指数中期趋势的核心是市场对于美联储的加息预期,即美联储何时在其议息会议的声明中改变“较长时间将利率维持低位”的声明。一旦声明改变,市场的加息预期将出现,并导致美元进入到一轮升值周期。明年3月或4月将成为美元指数反转的重要时间窗口。美元指数的反转首先影响美国股市和大宗商品市场,其次影响热钱流入到中国内地。
由于目前还无法确定中美两国加息的步调、频率与幅度,我们暂时无法精确描述美联储加息预期出现之后人民币兑美元的变化状态,但我们仍然可以得到以下有效结论:一是人民币兑美元汇率中期是升值趋势;二是每次美元的持续性反弹,无论是基于加息预期还是每次实质性的加息,都会造成人民币兑美元汇率的阶段性贬值这在美元兑人民币12月NDF上会体现得更明显;三是无论是基于加息预期还是每次实质性的加息,都会导致套息交易的持续平仓,对A股市场的热钱流入流出造成巨大冲击;四是美元指数的上升将降低人民币兑美元的升值预期幅度,从而影响热钱流入的速度。
我们认为,明年二季度市场资金面也仍然宽裕。目前央行可以采用的货币政策工具是公开市场操作、准备金率和利率以及传统的“窗口指导”的信贷规模控制。我们对央行的货币政策判断如下:二季度上调存款准备金率的概率低,目前法定准备金率已经高达15%,决定了央行在此工具上到底还有多少剩余空间本身就存在很大的问号;加息的步伐可能与美国市场同步,最早发生于2010年6月,我们判断美国最早启动加息会在2010年6月,这意味着中国最早加息也不会早于6月份(国信宏观组判断加息会在下半年);信贷管制可能出现于CPI持续超过3%之后。按照往常的规律,当CPI开始快速上行之后,央行首先采取的措施是加大公开市场业务操作力度,其次是依次加息或上调存款准备金率,最后才是直接进行“窗口指导”的信贷规模控制。按照目前国信宏观组对CPI的判断,可以断定二季度不存在出现信贷管制的可能性。
冲高-回落-继续上行
我们判断2010年市场整体运行趋势是一季度冲高回落、二季度继续上行。
判断市场在一季度冲高回落的理由有两点:一是一季度固定资产投资淡季将导致主要周期类行业价格出现滞涨或调整,这将与一季度资金面宽裕背景下的乐观情绪形成强烈反差,因为低于市场预期而出现调整;二是房地产优惠政策的部分退出对房屋销量在1、2月份的影响。未来我们将密切跟踪主要的行业层面数据（BDI指数、钢铁价格、有色价格和煤炭价格）来提示一季度何时回落,以便转换行业配置。
判断市场在二季度将继续上行的理由有三点:首先,政府投资叠加私人投资对资源品的挤出效应可能持续至2010年6月。对应2010年二季度中国的情况就是,政府投资未退出(需要观测一季度的宏观数据来决定退出的力度,时间在4月份),而以房地产投资带动的私人投资迅速回升,由此可能会形成刺激性政策维持及民间经济强劲复苏的暂时重叠,导致资源品价格挤出效应非常明显（1-4月政府投资+私人投资对资源品的拉动作用集中在二季度显现）。其次,二季度为传统的固定资产投资旺季,同时房地产投资对于中游钢铁、有色等行业的拉动作用主要在2009年四季度和2010年二季度中集(000039)中体现,这种背景下主要周期类行业的催化剂因素都偏正面。第三,由于CPI仍可控,央行不会采取信贷管制的措施,首次加息也最早在2010年6月份,市场资金面仍然相对宽松。如果届时CPI超预期上升,我们认为调控时点可能在2010年6-7月份。
配置首选周期类行业
因此,在行业配置上,我们建议超配地产、金融、钢铁、煤炭、化工等周期类行业,而当市场大幅调整时加大配置非周期类消费品。
第一,周期类行业仍然是股市上升周期的配置首选。简单统计1999年初至今的行业涨跌幅数据可以明显发现市场上升周期类行业表现更佳,市场回调或中级调整期间消费类行业表现更佳。
第二,行业选择的要素:相对估值低+产能利用率预期高+催化剂因素偏正面。这里所说的产能利用率预期高指的是当前产能利用率高且2010年新增产能较少的行业,满足这种条件的周期类行业在需求增加的情况下价格上升的幅度更大。
第三,行业配置的时机:跟随房地产政策的退出节奏以及行业的季节性。行业配置的时机必须结合两点:一是市场的阶段性调整,另一个就是房地产优惠政策的退出。前者决定何时配置需要转换到防御类行业,从行业的季节性来看,一季度固定资产淡季对主要周期类行业的作用将在2月份左右逐步显现出来(尤其是以价格作为催化剂的行业),后者则决定了地产银行板块的配置时机。
综合考虑行业选择的要素、房地产政策的退出节奏、行业的季节性以及美元可能的反转时点,我们建议主要行业超配时机如下:今年12月-明年1月超配地产(二三线地产)、钢铁、有色(黄金+铜)、煤炭(动力煤)、化工(氨纶);明年2-3月超配传统的消费类行业食品饮料、商业零售、纺织服装、医药保健;明年二季度超配地产(二三线地产)、金融、钢铁、焦煤+无烟煤、化工(PVC)、汽车。