收集:中国股票市场经济分析网
随着我国经济增长率和通胀率提高，我们认为，基准利率将在2010年的某一时间提高，我国也将由此进入升息周期。遵照以上的结论，从短期和中期来讲，利率上升对银行股是利空；但如果经历完整的升息周期，银行股价格将提高。长期来看，我们给予银行业“增持”的评级。根据定量分析结论，我们建议在经济周期的复苏阶段，选择β值较大的银行个股，如深发展和兴业银行；同时选择利率敏感度相对较高的银行，如北京银行和宁波银行.
利率变动影响银行股的路径
利率变动的效果同利率变动的原因有着密切的关系，当通胀率高于目标通胀率时，中央银行就会提高基准利率，防止经济增长过热。因而通胀率的变动和经济增长率是利率变动的主要的原因。在利率提高初期，对银行业绩整体的效果为：银行总的收益提高，但是信贷成本下降，信贷资产的质量改善。
首先，升息周期中，受益流通中货币供给总量的增加，银行总的收益提高。从费雪方程式来讲，流通中货币供给量和流通速度的乘积等于物价和国民生产总值的乘积。在利率提高的初期，如果通胀率提高，且经济增长率提高，物价和国民生产总值同步增长，流通中的货币供给量和流通速度的乘积提高，这相当于流通中的货币供给总量增幅提高。我国是银行主导型的金融结构，信用扩张和货币供给增加主要通过银行系统完成，通过银行系统流出和创造出的货币流通总量越大，银行体系从中受益也将越大。从这个角度而言，利率提高初始，银行的信贷规模扩张，银行的净利息收入增加。2002年-2007年年底，我国宏观经济处于加息周期中，期间通胀率和经济增长率之和也在稳步提高，从最初的近9%提高到周期末的19%左右，提高幅度达10%，而升息周期中，流通中货币供给量总量增幅提高。2008年以后，我国宏观经济进入了降息的周期中，期间通胀率和经济增长率之和下降，在09年2季度下降至5%左右，为历史的低点，而后逐步上升，在09年年末再次达到9%左右。在降息周期中，流通中总的货币供给量增速趋缓。
其次，升息周期中，人民币升值预期带来大量的外汇占款，基础货币投放规模增加，银行的信贷规模扩张，从而助推银行业绩。我国实行有管理的浮动汇率制度，在升息周期中，人民币升值预期增强，大量的热钱流入，增大了人民币升值的压力，为了减缓人民币升值的压力，人民银行进行外汇市场干预，从市场中买入外币，投放人民币，基础货币供给增加，外汇占款规模增加，银行创造的货币供给量增加，从这个角度而言，信贷规模扩张存在天然的动力。在降息周期中，反之亦然。从2003年1月到2008年1月，我国为升息周期，外汇占款规模累积增加104018亿元；03年1月的当月新增的外汇占款规模为278.2亿元，08年1月达到6540.64亿元，达到历史的最大月度增幅。2008年1月以后是降息周期，外汇占款规模累积增加58195亿元，在09年8月，新增外汇占款规模下降到1187.53亿元。09年9月以后，随着我国经济复苏强劲，通胀率预期提高，升息预期开始出现，人民币升值的预期也增强，热钱流入的规模扩大，9月份提高到4067亿元，12月提高到2910亿元。
再次，银行作为净债务人，也在通胀率提高中受益。在通胀率提高的过程，债务人债务成本下降，从中获得更大的益处，因为债务人需要归还的贷款的购买力下降。而银行作为金融中介，从存款人处获得借入资金，再将资金贷放给融资者，由于贷款规模必须小于存款规模，从本质上讲，银行是净债务人。因而通胀率提高以及利率提高，对银行是有利的，主要表现就是总体上需要归还的资金成本减少。
最后，经济增长率提高，银行信贷资产质量向好，不良贷款率下降。企业作为借款人，其本身是债务人身份，在通胀率提高的背景下，企业财务负担实质上是下降的，企业的债务负担下降。另外，经济增长率在提高，企业经营的外部环境向好，企业经营业绩向好，企业的净利润也上涨。
顺周期投资银行股的内在逻辑
款利率上浮的空间也会提升，同时在经济扩张的背景下，企业投资项目累积，为了避免获得高利率的贷款，现期企业的贷款需求也将提升。如果贷款规模增加同时贷款利率在提高，贷款利率收入提高，在存款带来的息差成本没有提高时，银行的净利息收入提高，从而银行的净利润提高。在长期内，这种业绩将会逐步反映到银行股的股价中，从而带来银行股的上涨行情。
在利率下行的周期中，投资者同样形成两种预期：其一，预期未来的利率可能进一步下降；其二，预期宏观经济低迷，这两种预期削弱投资者的投资热情，从而对股价构成打压。预期未来利率将会进一步下降，居民的存款规模增加，资金的成本被被动的提高；在经济低迷时，企业的投资项目也不足，企业的贷款需求也下降，而预期未来利率将进一步下降，企业将延迟其贷款需求，本期内的贷款需求下降。整体的效果是：贷款利率收入下降，但是存款的利息支出提高，这将削减银行的净利息收入，对业绩构成负面影响，从而在长期内打压银行股股价。
我们认为，中短期内，利率对银行股是利空；但是长期内，银行股顺周期的主要推动力是利率的预期效应。在利率上调初期，本交易日内，银行股股价下降；当月内，股价也将下降；但是，在利率维持不变的交易日内，投资者形成利率继续上调的预期和宏观经济的乐观预期，交易热情提升，从而推动股价持续上涨，银行的业绩也将出现实质性的提高。在此波升息周期中，银行股股价整体的表现将以上涨为主。在利率下调初期，本交易日内，银行股股价上涨；当月内，股价也将上涨；但是，在利率维持不变的交易日内，投资者形成利率继续下调的预期和宏观经济低迷的预期，交易热情削减，从而拖拽股价持续下跌，银行的业绩也将出现实质性的回落。在此波降息周期中，银行股股价整体的表现将以回落为主。
中短期银行股与利率负相关
利率的变动来自政府相机抉择的结果，利率变动一般具备逆经济周期变动的特点，而银行是顺周期的行业，我们认为，利率和银行股之间存在着负向的变动关系。从理论上来讲，这种关系成立，但是在实证层面上是否也成立呢？我们认为，利率可以通过直接和间接的渠道影响到银行股。直接渠道是利率作为资金成本，是决定银行收益的核心变量，从而直接从公司层面影响到银行股的股价。间接渠道是利率作为核心宏观变量，能够影响到市场系统性的风险大小，从而通过市场层面影响到银行股的股价。
而利率变动对银行股的影响效果可以区分为短期效应和中期效应。短期效应是利率调整公告发布后，当日的股价是否能够出现显著的变化；中期效应是利率调整公告公布后，利率变动影响到银行的中期的业绩，从而影响到股价的走势。
根据回归分析，首先，银行业收益率和个股收益率都对利率变动做出显著的反向反映。沪深300指数回报率、银行类指数回报率、各个银行股的回报率对利率的回归系数都是显著的，而且符号为负。在交易日当日，利率上升，股价下降，收益率降低；反之亦然。其中，兴业、宁波、北京的弹性最大。
其次，利率变动通过间接渠道影响到当日的银行股回报率。银行类指数、各个银行股对市场收益率和利率的回归方程中，市场收益率的系数是显著的，但是利率的系数不再显著。结合以上两组回归结论，可以认为，利率对银行股的回报率的直接效应被市场收益率对银行股的效应所抵消，从而可以推断出：利率首先影响到市场收益率，再通过市场收益率影响到银行个股收益率。在短期内，利率主要通过市场层面影响到个股收益，即通过间接渠道；故短期内利率不能从公司层面影响到个股的收益率。
再次，利率调整的预期效应和滞后效应并不太明显。加入虚拟变量后，在14家银行的回归结果中，深发展和北京银行的回报率存在预期效应和滞后效应，对应的系数统计上是显著的，其他银行的回报率都不存在预期和滞后效应。同时，银行类指数的回报率也存在着预期效应。整体来看，在利率调整以前，市场存在着知情交易者，银行类指数能够提前反映出利率变动的效应，而且利率变动的预期能够使银行类指数的收益率提高1%；北京银行的股价也能提前反映利率的变动，而且存在滞后效应；深发展的股价存在滞后效应，没有预期效应。