收集:中国股票市场经济分析网
综合供需两方面的因素，我们判断2010年上半年行业景气会维持在相对高位，下半年受新增产能的影响会有所回落;2011年全球新增需求超过新增供给，行业景气度会再度回升，而本轮景气的高点很可能是2013或2014年。而如果当前的景气持续时间超预期，则化工盈利的弹性会显现，我们认为上半年行业超景气的维持对化工股还会有一定的推动作用。
行业运行呈周期性波动
石油化工行业是典型的周期性行业，其发展过程与宏观经济周期类似，每隔8-10年左右时间，就经历一次从低谷到顶峰的周期性变化。1975年至今，全球石油化工行业共经历4次景气周期，前两次景气高点分别在1979、1989、1995和2004年，景气度上升时间持续约2-4年，下降时间持续约4-5年。
从盈利能力的周期性来看，石化产品盈利能力几乎与行业周期性波动完全一致。以石化行业最典型的LDPE、PP为例，随着行业景气度不断上升，产品毛利水平(用与石脑油价差表示)也不断上升;行业到达景气度高峰时，其盈利水平也达到高峰;随后，行业逐渐衰退，产品毛利也随之下降。因此，从某种程度上说，石化产品或石化公司的业绩几乎完全由行业处在周期的哪个阶段决定，从这个角度来说，对石油化工行业股票的投资，类似于宏观投资，关键是把握行业周期性波动的节奏。而其中石化产品需求增长和供给增长的不同步性是导致石油化工行业周期性波动的最主要原因，我们可以用装置开工率来预测行业周期性变化。
另外，要特别指出，由于我国石化产品对外依存度平均在50%以上，需要大量进口，产品价格主要由国际同类产品特别是东南亚(尤其是韩国和台湾)同类产品价格决定，影响国内外同类价格差异的主要是关税和运费，因此判断我国石化行业周期性变化主要看全球行业的变化情况，以及全球石化装置开工率的变化趋势。
供给及需求端共造就景气超预期
分析行业景气超预期的因素，我们认为供给与需求端均存在。供给端方面，由于金融危机，原先市场所担忧的新增产能出现了延迟释放，加上装置停产检修，以及部分能力偏小的装置的关闭，造成短期供应紧张。需求端方面，经济复苏、各国刺激政策的大手笔推出拉动了下游需求的增长，中国需求高增长也带动了亚洲地区的消费。
09年受金融危机的影响，乙烯产能投放低于预期。我们比较了2009年3月和2010年2月这两个时间点跟踪的CMAI统计全球及各地区的乙烯产能，从数据上看，09年当前时点的全球乙烯产能约比一年前预测减少了190万吨，中东及中国产能投放均有延迟。09年中国实际新增的乙烯产能只有中石化福建炼化的80万吨(投产时间为09年7、8月)，独山子100万吨乙烯由于四季度投产并未计算在内。
我们认为，了解下游的需求首先需要了解石化产业链。从乙烯裂解装置开始，终端的产成品主要是三大合成材料：合成树脂、合成纤维、合成橡胶。根据中石化公布的化工板块产量数据，合成树脂产量占到三大合成材料产量的一半左右;再从板块收入结构来看，六大类化工产品收入中，合成树脂收入占比接近40%，因此无论从量和收入的角度看，合成树脂盈利对化工盈利都起到了重要作用。
09年国内需求的大幅度增长也拉动了进口同比大增25%(其中聚乙烯同比增长64.8%，聚丙烯51.8%，聚氯乙烯73.5%)，进口量达到2912万吨，进口依存度较08年提升了3个百分点至43%，中国进口的大幅度增加是推动亚洲需求增长的重要因素。
今年行业景气维持高位震荡
当前化工产品价格上涨以及毛利水平让市场吃惊，但随之而来的关于化工周期景气度的争论也成为市场最大的分歧点，分歧因素主要集中于：需求的拉动作用是否会持续以及延迟产能的释放对行业的冲击程度有多大。
根据此前周期的分析，我们知道化工产品的需求总体是跟随GDP而增长的，具有一定稳定性和持续性。我们预计2010年中国对需求端的拉动作用会有所减弱，但全球其他地区需求的恢复会有所弥补，如果全球经济能够实现平稳复苏，需求端的问题总体应该不是特别大，影响景气变动的主要在供给端。
而尽管09年实际产能的投放低于预期，但是2010年随着经济的逐步复苏，新增产能投放始终是影响行业前景的阴霾。根据CMAI的最新预测数据，2010年全球乙烯新增产能1018万吨，占总需求的9.2%，较09年增加737万吨，乙烯装置开工率降至低点的80.4%，以此表征的行业景气也降至低点。
对于2010年新增产能的影响，我们认为需要认识两点。其一是实际产能的投放进度影响如何景气曲线的平滑度，由于产能是逐步投放的，且如果2010年项目建设再度出现延迟，配合需求的复苏，则实际的冲击会相对平滑。其二是装置检修对新增产能的对冲效应。2010年亚洲地区共有22套乙烯装置计划停工检修，高于去年的15套，同时按照规划，上半年是装置检修的比较密集期，约占全年检修产能的2/3，涉及产能800多万吨，同时也占09年亚洲地区现有产能的24%。而装置检修效应会对冲新增产能，因此上半年阶段性的供应紧张可能会持续。
综合供需两方面因素，我们判断2010年上半年行业景气会维持在相对高位，下半年受新增产能影响会有所回落;2011年全球新增需求超过新增供给，行业景气度会再度回升，而本轮景气的高点很可能是在2013年或2014年。
高景气对股价仍有一定推动作用
目前行业内通常用吨乙烯EBIT来衡量化工盈利。根据上一轮周期中石化的化工盈利来看，吨乙烯EBIT在310—5147元/吨之间波动(08年受金融危机影响情况比较特殊，剔除)，波动幅度相当大。但由于吨乙烯EBIT本身与价格水平有关，而目前的油价水平远高于上一轮周期的平均水平，因此我们觉得还应该结合EBITMargin来考虑。中石化历史上低点EBITMargin为-1.1%，高点可达到12.9%，复苏中期EBITMargin在5%-7%左右。如果以均衡油价80美元/桶，5%-7%的EBITMargin估算，对应的吨乙烯EBIT应在1750-2500元/吨之间。考虑到1、2月份国内化工吨乙烯盈利达到了3500-4000元/吨的水平，如果下半年景气回落，综合来看，我们认为2500元/吨的吨乙烯EBIT是相对合理的水平。
尽管短线来看化工盈利处于高水平状态，但从全年的角度来看，投资者会以一个更理性的水平来评估。在我们假定的相对合理的吨乙烯EBIT水平下，三家石化类公司盈利对应目前股价PE均在15倍以下，均还处于合理水平;未来如果景气持续时间超预期，则化工的盈利弹性会显现，因此我们认为上半年行业超景气的维持对股价还会有一定的推动作用。
08年三四季度，受金融危机以及油价暴跌的影响，国内外化工产品经历了雪崩式下跌，出于对需求以及中东、中国产能投放的担忧，市场对未来两年化工盈利普遍是持悲观态度的。但回顾09年的化工表现，实际情况并没有之前大家想象的那么糟糕，09年原油平均价格介于05、06年之间，而多数化工产品的毛利已经回升至05年的水平，相当于上一轮景气的次高峰。
而自09年11月份开始，大部分化工产品价格又出现了新一轮的上涨。2月份原油均价74美元/桶，我们以布伦特原油-石脑油-乙烯-LDPE这一产业链对当前价格与油价同期水平(06年7月)、上一轮石化周期产品价格最高点(08年7月)，以及价差最高点(04年9月)进行比较，分析数据可以得出：
其一，在同样的油价水平下，当期乙烯、LDPE价格、价差都要高出同期水平约150-200美元/吨，终端LDPE的产品价格涨势更猛。
其二，当前油价仅为历史最高水平的55%，但产品价格已经上涨至历史最高水平的80%左右。
其三，LDPE-石脑油历史最高价差达到近1000美元/吨，当前价差与其相比还有120美元/吨差距，而LDPE与乙烯价差已经高于当时水平，也反映当前LDPE的涨势要更强于乙烯。
其四，从终端产品的价格涨势强于中间品这点可以看出产品价格上涨并不仅仅受成本推动，下游需求的拉动作用也很强。