收集:中国股票市场经济分析网
编者按：3月以来，地产政策进入检验和消化期，但短期仍看不到放松迹象，因而上周地产板块的大幅上涨，暂时只能定义为政策压力缓和的情况下出现的估值修复。短期地产股的走势，仍要观察后续政策是否会进一步推出、后续政策的力度以及3月成交量恢复的水平。
政策进退在于房价走势和保障民生
3月以来，政策似乎已进入了一个检验效果的阶段，短期来看，暂时可能没有进一步更严厉的政策出台。央行副行长苏宁3月8日表示，“对于楼市，还要观察政策的作用，目前没有出台新政策的需求”。3月9日，住建部部长姜伟新表示，“未来20年，中国房价上涨压力很大，但中央政府遏制房价过快上涨的决心更大”。两会期间的政府工作报告中除了保障房计划建设规模超预期外，房地产行业政策体现了一贯性，没有超调的政策出台。
但我们认为，政策并未出清，政策的进退将根据房价走势和保障民生的需要而定，短期还看不到其将转向放松。
从近期的政策表态来看，政策的目标也有所变化。政府对房地产市场的调控，从之前的以调控房价、遏制房价过快上涨为主演变到调控房价和增加保障房、增加普通住宅并举。
住房和城乡建设部部长姜伟新在两会上表示，中央政府提出了全面加快住房供应的政策。首先是加快普通商品房供应,要求各地加快商品房项目的审批、开工时间，缩短开工周期。其次，要全面加快经济适用房、限价房建设，并扩大保障范围。中央已经将促进保障性住房建设和遏制房价过快上涨作为考核任务，下达给地方政府，要求必须完成。
而之所以产生这样的转变，我们认为主要原因是：其一，从2010年初以来的成交量来看，投资投机性需求已基本得到抑制；其二，房价快速上涨的势头虽得到遏制，但在无物业税等政策干预的情况下，短期库存不足和开发商资金的充裕令房价下调的难度很高；其三，即使出现了前两点的变化，也难以使相当部分中低收入阶层有能力购买商品住房，居住民生依然无法实现最大范围的保障。
根据观察，我们发现2月以来的主要政策保持了一贯性。3月两会的政府工作报告中关于2010年房地产的政策的表述为：继续延续四个方面的调控，包括增加保障房供给、增加普通商品住宅供给、抑制投机性购房及规范市场秩序。我们认为，这保持了与之前的国四条和国十一条的一贯性，特别值得关注的是保障房的计划建设规模，今年计划建设规模为300万套。假设按一套60平方米计算，将占到09年全国商品住宅销售面积8.04亿平米的22%，这个比例比较高，如果严格按照这一建设规模实施，将对部分商品住宅市场形成一定的挤出效应，不过保障房的实际建设规模和力度还需要观察。另外，政府倡导住房租赁消费，盘活住房租赁市场，其意图也可能是通过租赁市场分流当前一部分的需求，从而缓解市场的需求压力。
据悉，2月份中央层面仅出台了一个政策，即《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，该通知指出，房地产开发类信托业务是开发商多元化融资渠道中的一种，这个文件强调了信托融资的门槛与银行开发贷款一致，堵住了2008-2009年存在的一些变通的做法，如未取得施工许可证即可获得信托融资，对部分目前较倚重信托融资的小开发商将形成一定的不利影响。
同时，2月25日媒体报道证监会重新开始审核房地产上市公司的再融资，也被理解为是对房地产上市公司未来资金面的利好，因此，当日地产股股价也有所表现，但我们认为，重启再融资审核未必意味着是对调控政策的放松。
作为本轮房地产调控的纲领性文件，12月中旬起出台的国四条、国十一条基本框定了今年的调控方向和路径。2月起，各个地方接力中央，北京、广东等陆续出台了地方性的“十一条”，调控手段基本围绕国十一条的框架，即从增加普通住宅供给、增加保障房供给、抑制投机性需求、加强市场管理四个方面进行调控。北京特别强调了2个50%的政策性住房比例，值得关注。
政策“紧箍咒”制约地产反弹空间
综合国务院各相关部门目前的表态来看，我们认为政策没有出清，短期内放松的可能性不大，后续政策及力度仍取决于政府对房地产市场走势的看法，因而对应在股价上可能有震荡反复，我们谨慎看待上周板块的反弹，并维持行业“中性”的评级。
房价抑制政策警报未解除
我们认为，低库存、高现金储备使得短期内房价下调的空间较小，房价抑制政策的警报并未解除，建议观察以下4个指标。
其一，1到2月日均成交量与去年同期接近，需求已降无可降。我们跟踪的21个城市2月成交量环比1月变动的中值是-44%，成交量继续大幅下降，其中除了政策调控因素外，主要是春节假期的原因。09年春节在1月，2010年春节在2月，无论同比环比都不具有太大的参考意义，因此，我们对比了12个样本城市，2010年和09年1月至2月的日均成交量，同比变动的中值是-4％。也就是说，年初到2月底为止的成交量与09年初同期相比，大体相当，对于投资性购房占比高的一线城市，大幅下滑后的1-2月成交量基本可以认为是刚性自住需求（首次和改善），成交量继续减少的空间已不大了。
其二，超过一半的城市库存在继续下行，短期供应释放不明显。2月底，我们跟踪的城市库存仍在低位，甚至还有超过一半的城市短期新增供应低于新增需求。根据与开发商交流以及市场的数据来看，2010年上半年新增供应无法显著释放，低库存的压力短时间还难以缓解。
其三，调控环境更为复杂。09年12月起的调控，面临着更为复杂的宏观环境：2010年正处于经济复苏整固的阶段，加息这个价格型货币政策工具的使用将比较谨慎，固定资产投资增速不稳，政府在货币和房地产政策的制定上难免顾虑重重。而政府自07年4季度起调控房地产，当时经济在过热阶段，固定资产投资高速增长，各项调控目标比较一致。
其四，房地产公司现金状况良好，开发商无主动调价的动力。按国信行业分类，截至3月9日，41家A股房地产公司已公布的年报显示，每股经营现金净流量从08年的每股-0.25元提升到0.37元，货币资金较08年底增长了143%，可见房地产公司现金流较为充裕。同时，期末现金/存货的比值从08年底的21%提高到30%，开发商对存货进行开发的外部资金需求大幅减少。
短线反弹或源于估值修复
3月9日地产指数大幅反弹2.71%，主要催化剂为8日早晨媒体报道央行副行长苏宁表示，“对于楼市，还要观察政策的作用，目前没有出台新政策的需求”。而对于板块的整体反弹，我们认为，这是主流地产公司估值在15倍左右这个比较低的水平、政策压力突然缓和的情况下出现的估值修复行情。根据3月9日的收盘价计算，我们覆盖的公司中，纯住宅开发类公司2010年动态PE回升到16.4倍，综合类公司为17.4倍。
我们认为，后续政策是否进一步推出和其力度以及3月份的成交量恢复水平是左右地产板块短期走势的主要因素。预计三月的成交量将呈现结构性分化。目前我们还无法判断3月全月的成交量，我们统计了13个有07-09年3月数据的一二线样本城市2月底到3月8日的日均成交量，和过去3年3月的均值对比，一线城市3月全月成交量估计会出现萎缩，部分二线城市如中西部城市3月的成交量可能有靓丽的表现。据此，我们认为，后续地产板块的走势可能将会出现结构性的分化。
另外，从09年12月高点下跌到3月9日收盘，房地产指数下跌了22%，大致反映了2010年10%的房价跌幅。如果短期没有更多的政策或调控的态度，综合考虑房价过高地区2010年房价下跌和二三线城市房价平稳，如果按总体出现5%的房价下跌计算，主流公司整体大约有10%-15%左右的上涨空间。
但综合国务院各相关部门目前的表态看，我们认为短期政策并没有出清，短期内放松的可能性不大，如果之前的调控效果不明显，政府有关部门如住建部、国土资源部、银监会、央行等还将有更多的政策出台，地方政府也会有相应的配套政策，因而后续政策和力度取决于政府对房地产市场走势的看法，对应在股价上可能会有震荡反复，我们谨慎看待当前的反弹。我们维持行业“中性”的评级，建议关注估值较低以及资产区位分布较好的公司，如金地集团、福星股份及ST鲁置业。