收集:中国股票市场经济分析网
随着沪深两市股指的持续下挫，近期发行上市的个股纷纷逼近发行价。周二上市的两只中小板个股，全天涨幅不足10%，创业板中的星辉车模在上市7天之后破发，而大盘股中国西电更在上市首日盘中即击穿发行价。新股不败的神话已然被市场无情打破。
有观点认为，这是市场化改革的胜利，对此，笔者以为只是说对了一半。成熟市场的新股破发，的确是常见现象，但这是建立在新股发行价格相对于市场而言并非畸高的基础上的，破发主要与市场当时所处的环境相关，而目前沪深市场出现的破发，很大程度上是因为发行价格脱离真实价值所致。今年1月以来，新股发行市盈率平均达67倍，最高超过100倍。因此，即便是破发的个股，相较市场中的同类个股，仍存有相当大的溢价，依旧面临着向真实价值回归的风险。通过市场化定价降低一二级市场间的价差，是这一改革的本意，目前也有非常明显的效果，但如何防范这种改革的负面影响，将是未来新股发行制度改革的重点，也是市场化定价机制能否最终成功的关键。
改革新股发行定价机制，市场上始终有多种声音和建议。在此前媒体披露的向券商征求意见的过程中，就有存量发行、绿鞋机制等多种方案被提出，但就目前国内的市场结构和机制看，推出这两者的时机恐怕尚未成熟。笔者不否认，这两者在成熟市场中的确有着积极的作用，但在相关的配套机制和监管措施未能有效建立之前，此类做法的实际结果，恐怕只会进一步激化目前市场中的矛盾。
没错，存量发行的确是解决超募的重要手段，但如果没有配套的监管机制，对主承销商和发行人的诚信给予有效的事后监督，并辅以严厉的惩罚措施，那就很容易诱发发行人和券商进一步抬高发行价格的冲动，而主承销商和发行人合谋通过推介报告和控制网下有效申购百分比，抬高发行价格，本身就是目前新股发行制度一个比较严重的问题。至于绿鞋机制，除了为主承销商提供更多的市场操作空间，增加超募比例之外，对于降低发行价格并无裨益。
也有市场人士建议全民参与新股定价，不过仔细分析一下，以目前的网上超额认购倍数，在国内的市场环境下，全民参与新股定价结果只会是进一步推高新股定价水平，而即便是成熟市场中，也不存在类似的做法。因为信息匮乏的普通投资者很难在短时间内判断新股的实际价值，在市场博弈行为中，其最终的选择必定是报出一个远高于其真实价值的价格来博取中签，最终这只会抬高新股定价。事实上，这也正是目前网下询价机构存在的普遍问题。当然，畸高的新股定价造成的破发，会逐渐使报价趋于理性，但从A股市场的历史看，这种教训的有效期通常非常短暂，一旦市场好转，新股申购收益率走高，则新资金仍会再度推高发行定价。
要形成一个成熟有效的市场化发行机制，以笔者之见，至少应该符合以下几个方面的要求：首先，对于主承销商和发行人的抬高报价冲动要有管控措施，目前主承销商的投价报告是询价机构定价的主要依据，而从历史经验看，主承销商的投价报告往往有忽视潜在风险、拔高未来收益的冲动，这会对市场形成真实有效的发行定价形成干扰，在国外成熟市场，大型投行须以本公司的信誉作为担保，其报告掺杂的水分相对较低，而在国内尚不存在这种信用约束机制，这也就要求监管部门担负起责任，对投价报告不仅要在发行阶段予以严格审核，还要通过事后核查的方式，让那些为了迎合自身和发行人利益，而做出严重偏离基本事实的投价报告的投行曝光，并通过严厉的惩戒措施使后来者引以为戒。其次，尽力扭转询价机构为了中签而盲目报高价的现象，减少搭便车行为所造成的不利影响，以真正实现个股优质优价的定价原则。在这一点上，笔者建议对出高价者延长禁售期、限定最低的网下申购有效百分比，通过微调发行机制而非直接的行政干预手段，完成市场化定价操作。最后，发行定价既应体现个股的真实价值水平，也应为市场的各方参与者都留出合理的盈利空间。在存在网下申购新股限售期和远高于国际市场的超额认购水平的情况下，将一二级市场的差价完全消除的想法是不现实的，那只会使市场丧失新股发行的能力，加大市场的不稳定性。
据媒体报道，近期证监会和沪深两个交易所将召开新股发行体制改革研讨会，而眼下市场殷切期待的是，能否在解决既有问题的同时，不让新的不利因素困扰市场。笔者以为，这正是完善发行价格形成机制和股票承销制度能否有所斩获的关键所在。