收集:中国股票市场经济分析网
事件：
恒源煤电公布2009年报，实现营业收入534217亿元，同比增长16.7%;净利润52031万元，同比下降13.8%。每股收益为1.32元，加权平均的ROE为16.6%，每股经营性现金流为4.51元。
点评：
我们认为，恒源煤电收入增速尚可，但盈利有所下滑，基本符合预期，成本上升值得关注。分析如下：
产量增长主要是五沟矿全面投产。2009年，恒源煤电年原煤产量1100万吨，高于2008年的416万吨;主要是收购了集团的祁东矿、任楼矿和钱营孜矿;煤炭销量为967万吨，也高于2008年的396万吨。从增量来看，五沟煤矿(60万吨，肥煤，100%)贡献较大，并且其煤质为肥煤，明显优于原有矿井-刘桥一矿和刘桥二矿的贫煤。
从煤价来看，2009年综合煤价为517元/吨，吨煤价格上涨17元/吨，我们认为煤价上涨主要是由于新增矿井(包括原来的卧龙湖矿和五沟煤矿投产，以及新收购集团的祁东矿、任楼矿和钱营孜矿)煤质好于原有的刘桥一矿和刘桥二矿，故售价高于原有矿井。
煤炭综合成本上升132元/吨。2009年，恒源煤电吨煤成本大幅上升至398元，同比上涨132元/吨。成本上升的主要原因是土地塌陷费增加、安全费计提比例提高，并且五沟煤矿全面生产也增加了成本。
吨煤毛利下降118元/吨。我们测算，恒源煤电2009年吨煤毛利为119元/吨，同比下降115元/吨，这一水平也创下公司有史以来最低盈利水平，显示有所异常现象。
子公司业务经营尚可。2009年，卧龙湖矿(90万吨，1/3焦煤，100%)亏损4170万元，与2008年的4291万元亏损额基本持平;五沟煤矿(60万吨，肥煤，100%)实现净利润4156万元，低于2008年的4843万元，盈利较好的主要原因是其煤质属于肥煤，冶金行业的景气和肥煤资源稀缺令其售价较高。新源热电(2*15万千瓦，82%)净利润3042万元，明显高于2008年的1965万元。
未来增长速度相对平稳。从产能来看，恒源煤电大幅扩张的可能性不大，主要是五沟煤矿于2009年12月将核定产能由60万吨扩大至150万吨，作为改扩建矿井，其边际收益较高。
皖北煤电集团仍在谋求扩张。根据规划，皖北煤电集团2010年原煤产能将达到2000万吨，其中，包括在内蒙古合作开发海子塔矿(13亿吨资源，500万吨)。此外，皖北煤电还谋求在山西临汾和吕梁地区获得煤炭资源，恒源煤电或将间接受益。
调低评级：中性。基于恒源煤电未来将向不超过10名机构投资者发行不超过15255.8325万股，募集资金153196.65万元，我们估计未来股本扩张在5000-15000万股之间，取均值为1亿股，则增发价为15元，未来股本可以达到5亿股左右。我们预计恒源煤电2010-2012年EPS分别为1.50元，1.65元和1.80元，由于皖北煤电集团大部分资产注入后进一步资产注入的可能性较小，恒源煤电的发展更多属于内生型增长，故我们下调投资评级至“中性”。