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后来,Lee&CDlk(1992)进一步扩展了Exlveards(1988a,1988b)的研究,控制影响股票波动性的总体经济变量,如货币供给成长率、土业生产成长率、消费者物价指数成长率、短期利率、汇率、黄金价格的变动率、石油价格的变动率,采用含有虚拟变量的模式,来检测美国、日本、英国、我国香港四个国家和地区股票市场的波动性是否因股指期货交易而加剧。研究结果显示,在控制总体经济因素后,期货交易并未使得现货市场的波动性加大。
Antoniou&h-blrres(1995)以1980年11月至1991年10月的日资料为样本,探讨FTSE100股指期货在1984年5月开始交易前后,现货波动是否改变。结果为：股指期货上市之后,现货价格波动性确实增加了。同时也发现,在期货上市之后,现货股价的波动受新信息的影响明显增加,受旧信息的影响就有很明显的下降。在改为浮动汇率之后,日收益率的非条件方差显著上升,而条件方差则变得对前期干扰项隐含的新信息较不敏感并可预测。表示今日的信息对于明日波动的预测能力变得较不重要。
Cliveira和Arrrada(2001)研究了引入PSI-20股指期货对葡萄牙股票市场的影响,他们的研究结果也不支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。Rahrran(2001)分析了芝加哥商业交易所引入道·琼斯工业平均指数期货及期货选择权之后,该股指的30个成份股的波动性变化情况,结果表明,相关现货股票的波动率未在引入有关衍生品之后发生结构性的变化。
AntoniouHolmesPriestles(1995)研究表明,股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式,因此,即使股指期货增加了现货市场的波动,但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
（二）股指期货也能造成股票现货市场价格的剧烈波动
美国的Kuserk和Cocke(1994)等人对美国股市进行的实证研究表明,开展股指期货交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的规模和流动性都有较大的提高,股市和期市交易量呈双向推动的态势。股票期货与现货市场的同时活跃,有可能会推动现货股指步步走高,致使经济中泡沫成分高涨。一旦这个泡沫破裂,有可能会使整个金融市场陷入一片混乱之中,从而对整个国民经济造成破坏性影响。日本从上世纪90年代以来经济一直萎靡不振的情况就是一个很好的例证。日本经济在上世纪70年代和80年代前期经历了一段高速发展时期,从80年代中期开始,经济中出现了大量的泡沫。自1985年到1990年,日本国民收入的平均增长率仅为5?郾7%,而其股价的平均增长率却高达31?郾3%,地价为14%。到了1989年底,平均股价也从8000多日元直冲至40000日元,涨幅高达400%。从1990年开始,日本经济中的泡沫终于被宏观经济指标反映出来了,这一年,日本的经济增长率比上一年降低了六成以上。那个被美好经济预期所支撑的巨大经济气泡也随之破灭,在短短一年的时间里,日经指数下跌了60%。许多经济学家认为,日本泡沫经济的破灭是诱发1997年东南亚金融危机的导火索之一。在那场危机中,全球第四大投资银行日本山一证券和日本十大证券之一的三洋证券相继倒闭,日本金融市场几乎遭受灭顶之灾。
Cox(1976)指出：波动性增加的主要原因在于衍生市场中存在的大量无信息交易者。同样,Finglewski(1981)也断定期货交易者相对于股票现货交易者,掌握的信息资源更少。这就会增加股市的波动性。Stein(1987)通过进一步研究认为,期货交易市场能吸引更多的低信息投资者是因为期货市场的高杠杆性。这种大量存在的投资者的交易行为会减少股价中包含的信息,从而增加股票现货市场的波动性。
俞卫在1995年对具有不同到期日的八种股指期货合约指数与现货指数关系的研究表明：指数套利改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。无论冲击来自期货市场还是现货市场,股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征,即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应,也意味着现货市场的冲击最先带来是期货价格的变化而不是现货价格,就是说,期货价格的一些较大波动有时仅仅是现货市场的冲击引起的。因为各国在推出股指期货的初期通常禁止现货市场的抛空,而不能抛空,这就导致了市场不对称问题。在股指期货价格被低估时,由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利,因此将导致股指期货价格被持续性地低估,美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。另一方面,在股指期货市场做多者,由于在现货市场不能抛空,必然是纯粹的投机者,其风险完全裸露,如果市场发生较大幅度的下跌,期市多头者将抛出股指期货,现货市场抛出股票者也甚多,进一步使股价下跌。
美国经济学家费兰克·J·法博齐在《资本市场：机构与工具》一书中认为：泡沫本质上是价格超过基本价值时发生的,只要价格呈几何级数上涨,股票持有者就可享受极具吸引力的回报,当价格上涨的速度下降时,就会减弱市场参与者对这个爆炸性的过程会继续的信心,从而使泡沫更为危险。随着路途变得越来越崎岖,几乎任何信息,都可能使泡沫崩溃,当崩溃的人确实来临时,价格就会一路滑回到合理可信的水平。为了规避泡沫破灭的风险损失,使用组合资产保险交易策略的机构往往在
期货市场上大量抛售股指期货合约,以尽快出清所持有的资产头寸。在这种抛售行为打压下,股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的股价。指数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动,在期货市场上买进股指期约,在现货市场卖出相应的股票,从而将期货市场上的卖压传送到股票市场,使股价也发生下跌。紧接着,股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌,形成恶性循环。这个过程多次重复,使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布,因此被称为“瀑布效应”。
行为资产定价理论认为,套利均衡的实现是有条件的：一是在市场上,非理性交易者的数量不能过多,否则,理性交易者将无力纠偏价格,非理性交易者将支配市场,价格也将远离均衡；二是非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值,从而调整自己的行为,纠正自己对市场价格的错误估计,停止偏离。非理性交易者,即噪声交易者,则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式,在各种客观的约束下,套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期约束是实质性的影响。卡尼曼和特维尔斯基把此称为“套利限制”。而“套利限制”表明,股灾期间依靠指数套利来维护股指期货市场与股票现货市场之间的均衡是难以实现的。因为投资者对收益的效用函数是M函数,而对损失的效用函数是ICI函数,表现为投资者在投资受到损失时更加厌恶风险,而在投资账上有盈利时,随着收益的增加,其满足程度速度减缓。即投资者对于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。投资者投资时判断效用的依据是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失,以此来决定行为者对风险的态度,从而作出投资决策。卡尼曼和特维尔斯基的研究指出,人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此,选择什么样的决策至关重要。也正因为决策参考的存在,使得预期具有不确定性和不稳定性。当股市的泡沫吹到了顶点,人们的盈利预期降低,价格回落时,就会出现下行的正反馈过程,愈跌愈抛,愈抛愈跌,股市泡沫破灭。股市泡沫最先在股指期货市场表现出来,股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下,通过指数套利等行为传递到股票现货市场,形成风险联动。