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怎样理解货币政策动态微调
8月5日，央行发布了《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》，明确提出下一阶段将继续执行适度宽松的货币政策，并且根据国内外经济形势以及价格变化，运用市场化手段进行动态微调。8月7日，在国新办举行的新闻发布会上，央行副行长对“运用市场化手段动态微调”进行了解释，即：通过市场化手段对货币政策的操作、货币政策的重点、力度、节奏进行微调。
如何理解微调？我们认为主要以公开市场操作为主，搭配使用汇率政策和窗口指导等。我们的理由在于：其一，从字面上理解，“微调”也就隐含着原来的方向不会变化，即基本排除加息(加息即意味着货币政策方向掉转)可能；并且目前中国经济还处于复苏初期，经济持续回升基础尚不稳固，面临的困难和挑战仍然很多，此时货币政策还未到转向的时候，故微调货币政策只能选择公开市场操作手段；其二，上半年信贷大幅扩张，货币供应量高速增长的副作用显现，通胀预期逐渐升温，资产泡沫开始积聚，有必要对目前货币政策进行微调，及时发现和解决苗头性问题。因此，更加市场化、更加灵活的公开市场操作自然成为央行进行“微调”的主要手段，它可以根据宏观经济形势变化随时调整，可以更加具有针对性，这在经济复苏的敏感时期更加有效。其三，自2008年下半年政府以财政和货币扩张性政策刺激经济以来，汇率政策有意被“闲置”起来，美元兑人民币汇率中间价持续稳定在6.84左右将近一年，而之前两年里美元对人民币汇率均保持升值10.6%。我们认为后续人民币汇率将打破中性状态，逐步贬值5%-10%的可能性较大，货币政策微调应该包含这部分内容。
实际上，从过去的一个月来看，央行公开市场操作已经有所调整。从工具来看，为了应对信贷和货币供应量超预期增长，以及外汇占款骤增，暂停8个月的1年央票发行重新启动，截至8月9日，1年央票保持每周发行一次，发行规模达到1180亿。此外，针对个别银行过度投放信贷，以及季末冲时点现象，央行还计划在9月底发行1000亿的1年期定向央票。从利率来看，近期公开市场操作增强了利率弹性，7月以来，回购以及央票招标利率都出现不同程度的上升，在IPO重启的新市场环境中，有效地引导了市场预期，发挥了市场利率调节资金供求关系的作用。以上这些变化，使得央行公开市场操作工具更加丰富，调控手段更加灵活。
我们认为下半年央行公开市场操作，将在维持现有节奏和力度的情况下进行期限配置调整，主要通过增加1年央票发行来替换3个月和6个月央票，重新确立1年央票的主导性地位；短期内3年央票发行重启的可能性不大，只有当信贷继续超预期增长，以及外汇占款超预期增加，导致流动性过度充裕的情况下，3年央票才有可能重新启动；定向央票发行则主要取决于下半年信贷增长情况，如果再出现天量(过万亿)新增信贷，或者出现明显的季末冲时点现象或个别银行继续高速放贷，则定向央票发行还会出现。
在货币政策进行“动态微调”的环境下，下半年新增信贷变化情况成为市场关注的焦点。我们认为，下半年新增信贷总体来看将适度收缩，结构继续改善。主要理由如下：
第一，监管层对信贷风险控制有所强化。监管层对信贷风险控制主要体现在两个方面。一是信贷资金流向方面，如近期银监会发布的《固定资产贷款管理暂行办法》，进一步加强了对固定资产贷款业务的监督管理，以确保固定资产贷款资金真正用于实体经济之需。另一方面是坏账控制以及资本充足率方面，银监会要求银行业金融机构按照审慎监管标准，严守授信集中度、资本充足率、拨备覆盖率等指标的底线。如最近银监会加强对银行资本充足率的要求，银行间交叉持有的次级债打折计入或者不计入资本金，不鼓励银行以发债补充附属资本，口头要求中小银行资本充足率必须达到12%。
第二，下半年银行放贷意愿将下降。上半年新增信贷规模达到7.37万亿，已经远超年初制定的5万亿目标，各银行的年度信贷任务基本上已经完成，甚至超额完成。此外，与年初监管层鼓励放贷不同，目前监管层态度已经转变，控制风险已放在首位，这也将促使银行在信贷投放方面更加谨慎。从收益方面来看，经过之前债市的调整，债券市场收益水平已具吸引力，与贷款收益相比已经毫不逊色。目前10年期国债、金融债收益已经处于3年多来的历史均值附近，而贷款基准利率却接近于历史低值。截至8月7日，10年国债收益水平为3.52％，考虑到免税因素收益高达4.6％，已接近同期限的优惠后贷款收益水平，而且流动性上更优。因此，下半年银行在信贷投放方面积极性将明显低于上半年。
第三，“虚假”贷款将减少。一方面，投机股市、楼市的“虚假”贷款将减少。原因是：监管层对信贷资金流向控制更严，如近期银监会发布的《固定资产贷款管理暂行办法》，这使得“虚假”贷款操作更加困难；股市、楼市泡沫隐现，投机风险加大，这使得“虚假”贷款能够获得的收益/风险比大大降低。另一方面，票据融资套利将减少，主要原因是近期短期利率水平的上行，使得票据融资套利空间不再存在，票据融资“空转”现象将得到遏制，这意味着随着1季度投放的票据融资大量到期，信贷余额中的票据融资占比将大幅下降，取而代之的是中长期贷款信贷余额占比继续上升。
第四，消费信贷将放缓。随着楼市、车市回暖，上半年消费信贷出现快速增长，其占总贷款余额比例也相应快速回升，截至6月其占比达到11.6％。但是，这种情况在下半年将难以持续。由于消费信贷以购房信贷为主，而近期楼价快速上涨已经使购房需求大为萎缩，再加上近日六部委纷纷警示楼市风险，这些都影响下半年的消费信贷。
综上所述，预计下半年新增信贷总体来看将适度收缩，月均新增信贷将为5000亿左右，年新增信贷为10万亿左右，年增速将为33％左右。从信贷结构上来看，将继续改善，票据融资占比将下降，中长期贷款继续增加。