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第十三章 电子交易
第十三章 电子交易 历史学家芭芭拉·塔奇曼曾说过，人不会做不符合 他预先安排的事。换句话说，人希望的是维持现状。 因为他们的赚钱方式历来如此，为什么要改变呢? ——利奥·梅拉梅德 1986年“大革新”后，许多证券交易商感到犹如当面吃了旧友的闭门羹。伦敦这家曾被誉之为“永恒”的机构倒闭了。股票交易大厅的交易商们如鸟兽散，转而受雇于处理案头工作。那一代交易商正逐渐成熟起来。过去10年，他们都以同样的方式进行交易，而现在形势变化速度之快，令一些交易商不愿接受。伦敦股票交易所已将“福脱西100”交易切换到了电脑屏幕订购簿的形式。这是一个艰难的转换过程。因为交易商们所熟悉的交易方式在改变。这样的情形好比有一天，有人对你说，从今以后用意大利语开展你所有的业务。如果你的意大利语水平仅限于会说：“喂，你好”，那么可以理解你的焦灼不安之态。新一代电脑和新一代交易商将逐步在市场中占据首要地位——过渡时期对于那些不愿意学意大利语者是最艰难的。 史蒂夫·威尔逊向一些城市证券商介绍新的交易点系统交易系统时，对方的态度令他惊诧不已。在纽约，电脑化交易是一个渐进的过程，而在伦敦，电脑化交易对一些人来说更像是一场革命，尤其表现在股票市场上。伦敦大多数交易商在电脑屏幕前关注着股票价格和信息流量，然后进行电话交易。直接在电脑屏幕上交易，与设定电脑程序实现无人交易不是一回事，这种交易方式要一段时间后才能为人们所接受。史蒂夫指出： 在很大程度上，人人都已经习惯于在交易大厅交 易或电话交易。所以，确切地说，我希望你们使用点击 鼠标，输入命韦。这是一种信念的突然转变，是巨大的 文化跃进。 年龄和经验是个问题。一定年龄以上的人很难把 这种操作作为一个观念接受。而一定年龄以下，在PC 机的伴随下成长的一代不仅熟悉Windows，而且通晓 空白表格程序。因为这一代人习惯了PC机，所以他 们往往偏向于使用PC机，并预言运用电脑交易方式 的那一天会来临。 第一个步骤是，大革新取缔了交易厅交易，让交易在一种称之为SEAC的电子屏幕系统下进行。股票经纪入不再面对面报价，他们将股票价格显示在电脑屏幕上，以屏幕上显示的价格为指示，通过电话谈判。如果你看中某个价格，你可以打电话成交。你无需通过股票交易所交易，事后也无需通知。 除“福脱西100”外，这种交易方式仍然存在，并且已经成为新的SETS(股票交易所电子交易服务)屏幕订购簿的必备条件。经纪人输入各自的标价和报价，如果标价和报价相符则成交，且从屏幕上消失。余下部分成为新的标价和报价。这颇似记事簿和公告牌。 该种交易方式让你不知道你究竟要等待多长时间才能成交。你有耐心吗?或许你决定还是进行电话交易，寻求一种更为直接的成交方式和赚钱方式?伦敦股票交易所的史蒂夫·韦尔斯认为，新的定购簿系统更适用于股票交易业务： 有了这个系统，由于你不知道是谁的标价，如果你 需要买入，就不得不通过我们这一关。因此，我们作为 一个组织在引入业务和锁定业务方面带有明显的战略 含义。显然，从一开始引入业务就可以开始收费了。 这就是我们赚钱的方式。当交易商通过我们的系统交 易时，我们可以向他们收费，同肘还可以征收某种形式 的税。在一定程度上，我们将拥有垄断权。 人们希望股票交易所电子交易服务能为伦敦股票交易带来更快的速度、透明度和效率。但在伦敦，公司与客户之间，公司与公司之间，大量的股票交易仍然靠电话进行。在提供及时性(根据客户需要买卖股票的能力)和流动性方面，伦敦证券商是独一无二的，其作用也是十分重要的。电子交易很可能要经过一段时间才能为人们所接受，尤其在已成立多年的英国公司那里更是如此。查尔斯·斯坦利公司的首席证券交易商菲尔；内森采取了以下手段： 当务之急是取消交易商插手买价和卖价。这就是 为何我们要适应订购系统的原因。这是美国人的做 法。采取这种做法的人相信，伦敦市场会变得象美国 市场那样，创造流动性和更便捷的交易方式。与此同 时，我们引进了无纸交易。因此，这两年都会受到人们 注的。我认为还存在着几处遗漏。 一段时期以来，股票交易所一直试图把这一切强 加于我们头上，最终他们获胜了。但众所周知在传统 上，这一点对于交易所都行不通。他们浪费掉的达天 文数字，之后又不得不加以掩饰。证券交易商们的信 心大失。终有一天，证券交易商会聚集成一个足够庞 大的组织，要求重新开交易厅。会不会有那么一天，这 很难说。你可以反抗，说不定交易厅会再次出现，为小 公司之类的服务。交易点系统一形成，股票交易所就 对这个订购系统惶恐不安。 交易点系统是一种新的交易方式，它完全是自动的，并且向买方公开。任何人只要拥有布鲁伯格电脑终端就有机会根据交易点系统交易，这同根据交易点系统屏幕交易是一样的。史蒂夫·威尔逊解释该过程如下： 使交易过程自动化有一定的范围，从一开始有买 入的打算，到你希望交易的某一特定股票的交易点系 统，无不通过订购程序。通过买卖单入手，然后公开披 露买卖单，执行指令，最后交易证实，成交信息按程序 处理，最后是付讫和交割。 像这样的系统最终会削弱传统的会员交易，当然现在还达不到这个程度。交易点系统有一些看来十分精密的软件。电脑屏幕易于使用，并附有各种各样的特点。但由于伦敦的交易点系统交易量仍然低，伦敦方面有可能不愿以这种方式交易。EASnAQ———欧洲一新的电脑化股票交易系统，提供了泛欧股票。EASDAQ着重于入市价格(entry—level)水平，市场风险资本，为公司提供进入市场的通道，筹集资本以及扩大知名度。两种系统都为交易商提供了更多的工具和便利，让交易商在需要交易时能找到最佳的价格和市场。 在美国，自1971年以来，为柜台交易设立的NASnAQ市场已投入运行，该市场以电子设备联系了股票经纪人和证券经纪人，二者都被联接到一个能记录和传送价格和信息的主要电脑中心。NA且DAQ市场最初是为增幅小的证券公司服务的新兴市场，后来其他国家以此为模型。伦敦的SEAQ便是仿效NA且DAQo巴黎证券交易所认为他们的订购系统是第二代NA且DAQ模型。 巴黎证券交易所的M·贝尔加德解释道，同NASDAQ相比，CAC的不同之处和优势在于： 你可以利用任何软件使用我们的系统。还可能要 求巴黎的软件公司为你建立一个屏幕。你的经纪人也 业已建立起了他们自己的屏幕。因此，你不仅仅窥见 市场一斑。市场设有官方干预。你得把买单显示在一 边，而将卖单显示在另一边。或者你还可以以你自己 偏好的色彩显示。你要看10种不同的买卖单还是只 看1种，都取决于你。所以，你会发现每个经纪人面前 的屏幕内容是不同的。 世界各地的人们都可以进入我们的市场。市场上 没有任何形式的中间人。买单和卖单交叉，盲接在该 系统上交易。交易还是得通过经纪人进行，但比较通 过像伦敦的中间人，费用低得多，有中间人的情况下， 有人替你买扦成为所有交易的交易方。即便是在纽 约，纽约证券交易所的交易商也要向你收费。而在我 们的系统下交易，无人收取任何费用。 在意大利、德国和西班牙也有类似于巴黎证券交易所的电脑交易系统。他们也向经纪人提供屏幕广告牌，但只能用于显示买和卖，并且限制了买卖单。在巴黎，你可以显示停止买卖单，分割买卖单和不记名买卖单。 直到1985年，欧洲大多数股票交易所仍然实行“公开喊价”和私有会员资格。1986年伦敦大变革后，大多数欧洲股票交易所以及世界其他地区直接进入了电子交易时代。来自私有交易系统的竞争压力促使欧洲证券交易所提供“远程入口”，允许外国公司通过跨国电子入口在他们的系统上交易，而外国公司不必实际到达欧洲证券交易所所在国。 这反而又加剧了欧洲大陆证券交易所之间的竞争。跨国交易意味着证券交易所现在要争取更多的买卖单。德国一家期货交易所——德意志AG期货交易所拥有电子屏幕交易系统，我们可以在伦敦访问该系统。巴黎经营着各国公司的股票，从意大利、瑞典、西班牙到瑞士和英国。正当欧洲交易所争夺同种业务之时，纽约证券交易所正着手让外国公司挂牌上市，忙于交易外国公司的股票，并从欧洲交易所拍走了美国公司交易份额。 随着欧洲的机构资金积聚增加，市场结构将继续得到改进，可能最终会不得不开放，让机构性买方直接访问交易所的系统。企业越来越注意到，传统交易所的交易费用与低成本的可替系统间的对比。传统的交易所将被迫在竞争中求生存。原因不仅是可替代系统迫使交易所考虑变革，而且一旦欧洲货币生效，交易所之间的差异将是微乎其微的。可能出现的情况是：一些交易所决定合并，另一些交易所则关门大吉。随着退休基金在欧洲私有化和私人退休资金的增长，买方将会愈加控制市场结构的演变方向；交易所会被迫向买方开放。否则，买方会被可替代电子交易／佣金系统吸引走，这个系统正迅速地建立起通向市场的高速公路，实现屏幕交易。 电脑交易的拥护者们信心百倍是有理由的。采取这种方式交易可以增加交易量。不采用电脑技术是不可能完成美国今天如此大的交易量的。电子交易大大地降低了成本，尤其是有益于直接的、类似于商品的交易。 例如．关于美国短期国库券(TB)你不仅了解息票，还知道发行日期和发行者。TB与你的距离就如同你到达一个完全市场那么近。在同一时刻向市场提供所有的信息，市场上的价格是所有信息的汇总。所以，有理由认为电子交易可以让市场产品随意波动。显然，你仍然需要交易商根据他们对政治环境、货币政策和新闻报道的判断为你轧进头寸。你需要交易商替你出主意。交易过程还不能完全排斥人的参与。彼得·唐金斯是这样评价的： 在交易商人数不变的情况下，我们可以增加买卖 的数量以提高边际利润。交易商越多，显然成本就越 高。而你所希望的是，随着资产增长，交易规模增大， 而交易商人数不变。唯一不同之处是，交易商将从事 大批量交易而非小额交易。 这里存在着速度因素，这是巨大的优势。你可以使用电脑先选定交易机会，让电脑继续运行替你交易。电脑交易的速度比你亲自交易的速度快。你不会错过机会的，当你正准备挑选下一个交易机会时，你已经获取利润了。电子交易把你从整天盯着电脑屏幕选择交易机会中解脱出来，节余时间你可以做分析和研究策略。 盖尔·潘基回顾数年前纽约证券交易所尚未自动化时的情形： 1987年，股市行情大跌后，纽约证券交易所大厅 发生了翻天覆地的变化。那时正值星球大战计划开 始。现在的行情报告机纸带有记录23亿股的能力，过 去是根本不行的。他们在技术上投资了大量的资金。 如果以人工完成我们今天做的交易量，那么人人都休 想回家，得倒两次班。我经历过那个时代，我们做每件 事都靠手工操作。每一件事。 想一想，当我在从这里开始搞业务时，大多数业务 是零售业务，一次交易100股，因为没有电脑系统。成 交易从100股、500股到2000股不等。交易量就这么 多。我想说是，如果你发现有100万股出现在纸带上， 每个人都会惊喜得尖叫喝彩。现在都不一样了，100 万股这个量显得太平常了。 纽约证券交易所付出了13500万美元用于更新系统和软件技术。买卖单仍然通过场内经纪人的电话通知交易所，但几乎80％的买卖单是通过超级点阵系统(Super—Dot system)登记到交易商处。具有会员资格的公司可以在电脑上敲入命令，这些指示会出现在专业技术人员的电子工作区上等待执行。1996年，超级点阵系统处理的交易量达803亿股。因此，纽约证券交易所成功地融电子技术和充满生机的拍卖市场于一体。 今天，美国股票交易所70％以上的买卖单是通过电脑送达交易大厅的。场内经纪人使用的手提式无线电设备超过了100种，这些设备用于股票经纪人之间、经纪人与职员之间接收和发送指示和信息。股票交易所正致力于研究一种新的无线电脑系统。有了这样的系统，交易商可以在场内随意走动。世界上任何地方的买卖委托指示都可以直接进入该系统并显示在电脑屏幕上。交易商还能在这个手提式小箱上书写，轻轻敲击，可能的话还可以对着说话。这样的无线设备将同交易所计划提供的其他系统结合使用。 纽约最知名的一位交易商将小小的手提式电脑发给在纽约证券交易所大厅的雇员，便于他们在拥挤的人群中向他报告信息。而他自己的电脑能够将他的指示反馈到雇员的手提式电脑上。过去看得见的交流方式为触摸电脑键盘所代替。他必须解决的问题是，他发出的指示并不总是能显示在雇员能看到的屏幕上，因为屏幕是一个视窗组合画面。如果他的指示所在的那一屏被雇员们注视的另一屏所遮住，那么他可以以短促而尖利的信号声提醒他们，但人声嘈杂，信号声总是不够大，很难听到。现在雇员们有了视觉、声音和触觉，当他需要引起他们的注意时，手提式电脑以颤动的方式提醒。 在美国，各商学院长期以来在模拟交易环境下训练下一代适应电子交易的学生。位于波士顿的麻省理工学院商学院的地下室里，就有世界一流的价值350万美元的电子交易教室，由安德鲁·劳教授负责管理。学生们在1500英尺见方的教室里做电脑模拟交易。交易室配备有电子指示器、新闻面板和电脑工作室。电子指示器的数据可回溯到20年前，以便于学生们能制定定量交易策略，然后在模拟环境下运行，看看交易策略是否真正起作用。麻省理工学院商学院并不是唯一一所搞模拟交易的学校。卡内基·梅隆大学多年来坚持在电脑化交易实验室里培训学生。1993年，沃顿商学院也准备开始搞电脑模拟交易室。 迈克尔·布鲁伯格及其他软件商正迫不及待地向学生们提供所需设备。实际上，他们在期待学生们走出校园从事真正的电脑交易那一天。各种电子交易系统，诸如布鲁伯格、英斯汀网络、机构交易投资系统、亚利桑那股票交易所、交叉网络、EASDAQ和交易点系统，都正在逐渐建立起自己的用户和市场份额。据彼得·詹金斯估计： 目前，35％一40％的市场交易份额首先通过英斯 汀网络系统完成。看来，将是一个曰渐重要的市场。 其倡导者创造了同股票交易所即证券经纪人市场结构 展开竞争的一种技术。效果很好，应让这种技术更有 效。 例如，英斯汀网络这种电子经纪人／交易商屏幕系统对于急于成交的交易商来说实在是一个有价值的工具，因为也许他很热衷于某种股票，希望在开市和闭市(在纽约为下午4点)期间成交。如果他在闭市后仍急于脱手某一股票，比如是原因是从该公司传来重大的利空消息，那么他可以在交易系统中输入开价，等待销售。他希望脱手的股票数量和价格立即显现在屏幕上，如果别的交易商对此感兴趣并希望买下，他只需“点”一下即可完成。如果这是一支非常活跃的股票的话，那就要求动作必须快。 英斯汀网络系统还是监测其他买方和卖方有较大动作的一种很有意思的方式，该方式也可以监测到影响次日开市的行情因素。据《华尔街日报》记载，1996年7月的某一天，可能有超过200人的交易商在闭市后通过英斯汀网络清除头寸，这种情况反映了交易商试图抛售股票的势头。 投资技术集团开发的机构交易投资系统是一种电脑匹配系统，一日内可“买进”或拍卖4次。一次可聚集大量流动性资金，排斥了专营特定证券的经纪人作为中介人。各机构按照某一价格交易，付出的佣金甚少。在美国，大约有300家机构在此系统上利用电脑下载他们想要买卖的每种股票。机构交易投资系统将所有的信息存入电脑，在电脑内建立起一套规则系统，以便尽可能地与更多的买方和卖方配对。该系统基本上是为难以成交不活跃的股票而设计的一种工具。有了投资技术集团开发的批量交易系统后，各机构可利用电脑将指令传送到各个股票交易所，选择范围很广，包括纽约证券交易所和美国股票交易所；可进入机构交易投资系统网络，并可随时查看交易清单——交易的内容、地点和价格。 雷·克里安说明了机构交易投资系统的优点： 每一支单独的股票都有一种非线性变化的特点， 都有特别的交易方式。现在你可以想像一下，我要准 备做100种不同的股票的交易。假设股票3的交易特 征是在上午10：30至11：00交易活跃，而这段时间内 往往是线路最繁忙的时候，于是你无法做这只股票的 交易。你得让交易过程自动化。你得让电脑替代你思 维，思维方式不变，但电脑的思维速度是你的成百上千 倍，运算速度比你快得多。 这些交易系统缘何如此成功呢?原因在于这些系 统履行了一种真正的经济职能。中间商被逐出了交易 过程。专管特定证券的经纪人也起不了作用。你现在 能直接在交易中定价，而无需付给经纪人佣金让他站 在那儿代替你买卖。是经济学推动了交易系统的发 展，而不是系统本身的创造能力。这些交易系统和大 多数商品一样，如果反映良好，就会在市场上挣得一席 之地。 美国的大经纪公司之间已设立了联网交易。如美林公司、所罗门兄弟公司、摩根·斯坦利公司和佩因·韦伯公司，以及诚信公司和机构交易投资系统公司。他们都利用电脑网络输入交易命令和清除命令，以及做会计报表。 商品市场的变化更为缓慢，但仍然有很大的进展。再也不会象15年前那样，纽约商品交易所的人们把价格写在黑板上，在擦掉前用宝丽来一次成像照相机拍下照片。现在是用数字屏幕显示价格。技术上有了大发展。电脑系统不断升级。现在，利奥·梅拉梅德已回到芝加哥商品交易所，商品市场注定会发生重大变化： 所有在1987年后发展起来的新市场都实现了电 子化。我本人毫不怀疑这种业务的发展方向。我认为 商务电子化时代终究会到来。不管“公开喊价”的期货 市场是否承认这个现实，世界还是朝着那个方向发展。 也许再过10年或15年，交易方式会完全转换为电子 交易。 我倒希望我能成为“将未来寄予电脑屏幕”理论的 倡导者。我坚信我们必然朝着这个方向前进。 在这点上，利奥·梅拉梅德并不赞成成关闭芝加哥商品交易所的交易大厅，他认为应当把电子交易和交易商结合在一起。为了更方便交易商开展工作，我们正着手改造交易大厅，拓宽通道和空间便于交易商走动。我们还重新修改大型数字屏幕，以提供易于辨认的最新信息。首次使用的新型电子微型SCP期货合约在芝加哥交易厅实行电子化交易，这是迈向商务电子化的第一步。1997年，伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)作出一项重大举措，废除了面对面的“公开喊价”交易方式，并宣布把日元利率期货的交易方式切换为电脑交易。有消息说，这家交易所还考虑为芝加哥交易所的国库券交易部门提供电子交易方式。电子交易的发展动力之一是，法兰克福特DTB期货和期权交易完全采取电子交易，且在债券交易方面从LIFFE那里攫取了市场份额；LIFFE实行电子交易方式的一个原因或许是，其他期货交易所(如芝加哥期货交易所)，纷纷采取行动走电子结合传统交易方式的道路。不过，关于有形交易和电子交易的好处意见尚未统一，将来自然会见分晓。 在货币市场上，电脑交易的第一次突破性进展是在路透社系统的基础上取得的。在一种首先由美国银行集团创造的电子经纪人系统(EBS)上，交易商只需轻击键盘，就可“点”出标价和报价，达成一笔交易并可得到一张打印好的记录单。路透社所有的名为证券交易2000—2的电子交易系统在市场上占有很大的份额。该系统让交易商们在屏幕上相互“呼叫”，如果双方在某一价格上达成协议，可在屏幕上键入文字，进行会话式的双向协商。成交后，电脑自动打印出记录单。 许多人认为电子交易系统能为市场提供更大的资产流动性和价格透明度，即公开价格。公开喊价的经纪人仍然是市场的一部分，电子经纪也同样成为外汇市场的一部分。电子经纪业在节假日期间越来越活跃，此时外汇市场或许已经闭市了，很难找到电话交易商。 你知道交易商从电脑屏幕交易系统上呼叫“颜色”是什么意思吗?“颜色”是同一地点的交易商从其他交易商那里获取的信息，注意交易厅人群中标价的紧张状况，或者是在人潮涌动中辨认出其他交易商，并判断他们可能交易的数量和原因。“颜色”确确实实是出自屏幕的，但又是一个迥然不同的吸收信息的过程。你会发现市场闪烁不定，价格和交易量在变化。你还会看到行情时涨时落，呈奇异的运动趋势，这对你颇有某些启示。电脑屏幕告知今天的交易商信息的方式类似于过去的行情报告机的纸带。自称无需用屏幕交易“颜色”的人们，通常会错过收听信息的机会：听不到交易厅的嗜杂声，听不到电话另一端说话人的声音，也就无法猜中对方的所欲所为。但通过屏幕色彩却可以获悉以上信息。 量子交易商则对电脑交易系统的数学模型十分满意。他们索性完全排除电脑化交易过程中的人为干预因素。雷伊·克里安告诉我，他认识的量子交易商使用投资技术集团的量子交易机的情况： 你可以在量子交易机框内运行数学模型，量子交 易机框经设计与纽约证券交易所接口。你还可以设计 你自己的系统程序来系统地发出指令，告诉系统如何 执行命韦。如果你采纳的模型很成熟，就可以让运算 模型代为生成指韦，将模型连接到量子交易系统上，就 可自动地进入交易并根据一套规则执行命令。完全没 有人的介入。有人开了8个量子交易框，全天候发出 指令。大卫·肖也会告诉我同样的事实，但信不信由 你。一些入仍希望在自动化中加入人的操作。 在电脑和交易发展方面，我们已经迈出了第一步：将堆积如山的信息组织为可理解的数据库，同时让人人都能获取这些信息，开发电子订购簿和便于查看价格的电子屏幕牌即为一例。但目前数据处理的应用还停留在现有的水平。现在，世界上最有效的交易工具仍然是电话。但目前形式上的电话很快会过时，就像行情报价机纸带演变为数字数据那样。电脑与电话的结合会改变一切。有些系统本来就配有电话，你可以对着屏幕说话，屏幕也会反过来和你交谈。系统还可以配备可视电话。电脑交易会变得更加直接，屏幕界面对用户更加友好。 在直接性和友好性这个概念基础上，全球权益公司(设在纽约，隶属威特资本公司)的克里斯·基思开发出了这样的一种系统。今天，你使用电话做交易，一次只能和一个人谈。但试想你能够同时向200个不同的人说明75，000股的发行量会是怎样的情形?在电子交易方式下会产生选择表，将交易商按不同条件分组，有的按关系，有的根据是否为风险套利商，有的则看经营指数基金，总之向每个组显示的商品价格都不同。甚至可以把商品价格不同的变化量化向不同的组显示，同时即刻进行联机操作。 电脑会显示数据，系统内的电话功能最终会促成交易。屏幕要大，并分割为许多小窗口，让你立刻能看到多项显示。这种屏幕可以悬挂于墙上，或置于桌面的大型嵌板上，或嵌入桌面。不可避免的是大家将会更乐于使用大型平面屏幕，主要是因为阴极射线管会产生辐射。下一代电脑将会把先进技术与交易和清算功能统一到一个平面上。有了新一代电脑，电子交易会渗到这个行业。业务会更快更灵活。纽约一交易商称，他现在可同时看10至12个屏幕：说实话，我愿意的话，可看整堵墙上的屏幕，大概有40到50个吧。我喜欢就这么坐着，让整个会议室墙壁嵌满了屏幕。一旦换成了平面屏幕，我就真要全力以赴了。实际上，你不想只有一个键盘，那是不可思议的。原因是有时你需要两到三个键盘。因为你可同时浏览所有不同的内容，然后分析出各种情况之间的联系。你需要把各种情况都同时列出。你得让所有信息都同时出现，这样你才能同时收集各种信息，了解到从交易厅传来的消息。电脑和电子交易究竟会带我们走多远呢?这还是个悬而末决的问题。我们可以构想一个完全计算机化的市场而无需人的干预。但是，从现实角度出发，甚至从理论上看，世界上大多数市场还远远达不到完全电脑化的程度。况且两种交易形式都各有优点。在向客户提供资本时，经纪人总会发生错配现象。买方和卖方在时间上、数量上和价格上并非完全统一。因此仍然需要人为因素的介入。 斯坦利·肖普科恩尤其针对证券交易谈了他对人的因素和完全电脑化两方面的看法： 我并不是完全同意纽约证券交易所的做法。我认为有形拍卖市场系统可能是最强大、最深入人心的市场。虽然今天市场上有了电子接口，但是总的说来较大的指令仍然由廉价的经纪人和专业人员操作。这是一种发指韦和接收指令的形式，有人为干预成份，加入了委托因素。但我认为，人为干预为主、电子设备为辅才是最佳市场体制。
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