收集:中国股票市场经济分析网
2010年2月22日，招行公告董事会决议，配股比例确定为每10股配售1.3股。配股比例确定符合预期。尽管调整后方案明确，配股比例每10股不超过2.5股，但我们一直认为，最终配股比例低于10配2的可能性大，这不过是公司体现方案灵活性，为二级市场股价波动预留空间的做法。
配股价格较二级市场价格折让明显，对原有股东构成利好，可能促发短期抢权行情。10配1.3意味着拟配股数量为24.86亿股。如果按照220亿的融资金额上限计算，则配股价为8.85元，相当于2月22日收盘价的56%，配股价所对应3Q09静态PB为1.9x，2009年动态PB1.7x，而2010年(假设配股年内完成，融资220亿元)动态PB仅1.4x。A股市场中上市银行的平均动态PB也达到了2.0x。因此，该价格具有相当的吸引力。
配股融资完成后，可持续增长能力强。我们预计2010年招行的资本充足率将超过13%，核心资本充足率大约在9.4%左右。加之招行在股份制银行中RoRWA较高，资本消耗速度合理，在未来三年风险加权资产复合增速22%的假设下，招行核心资本充足率仍能维持在8.8%的水平，可持续增长能力强。
资金成本优势决定业绩弹性，进入加息阶段中期建议布局。1Q2010年招行有望实现60%的高增长，预计2010年全年净利润增速为32.1%，明显超过上市银行平均24.7%的水平，但这在相当程度上是由低基数贡献。我们认为，招行偏谨慎的资产负债结构以及较低的风险容忍度使得公司在加息前中期资产收益率改善不会非常明显，较大的存量个人房贷也使得增量七折收紧对息差的改善空间有限。招行最大的资金成本优势，需要对称性加息、通胀压力上升和流动性收紧来使其发酵。同时，今年6月份董事会将换届，管理层可能的变动使得公司经营战略短期也不会出现大的突破。我们维持对公司的“增持”评级，维持19.5元的目标价，但建议在加息中期布局可能有更大的超额收益。
主要风险。宏观经济二次转型，经营费用的刚性，零售业务竞争优势的弱化。