收集:中国股票市场经济分析网
交行2010年2月24日公告AH配股方案。公司公告的配股议案以10配不超过1.5股向全体股东配售，A股和H股配售比例相同。融资总额不超过420亿元，可配股份数量不超过73.49亿股。
融资金额超过预期，对核心资本充足率增厚明显。如果按照融资金额上限，即420亿计算，我们估计可以使得交行2010年末的核心资本充足率提高大约2个百分点左右，至10.5%;对资本充足率的增厚幅度也大致相当(可提升至13%左右)，效果比较明显。
但融资金额的上限超过了我们此前的预期，理由在于：
(1)我们先回顾2004年至2008年五年平均的历史数据，交行平均RoRWA为1.73%，风险加权资产复合增速为19%，平均分红率为35%。如果假设未来三至五年RoRWA能够维持在历史平均的1.7%左右，股息分红率也不变。通过测算后我们发现，如果以五年为研究周期，22%的风险加权资产复合增速可以使得交行的核心资本充足率下降1.9个百分点;而以三年为研究周期，22%的复合增速仅使得交行核心资本充足率减少大约1.3%。换句话说，我们认为，如果本次配股仅保证三年左右的增长需求(正如公告中定价依据所言)，公司并没有必要非要将核心资本充足率提高2个百分点以上。交行本次配股融资金额较大，或许隐含了对未来更高增速的诉求，或者说打消了投资者对于未来更长期(5年以上)融资压力的担忧，这在某种意义上也是一个bigbath。
(2)公司仍有一定补充附属资本的空间。如果不考虑配股，我们估计到2010年末，交行所发行500亿元次级债大约相当于核心资本的21%，后续仍可通过债券发行来补充附属资本。
配股比例设定偏低，尽管摊薄不甚明显，但使得配股价偏高。如果我们按照融资420亿和10配1.5计算，配股价格大约5.71元，相对于2月23日收盘价的71%，对应2010年(不考虑配股)的动态PB大约也有1.5x，动态PE大约7.3x，较当前二级市场中所对应的估值水平折让约25%。因此，本轮配股照此完成的话，对未来的业绩摊薄比较有限，但是配股价显得略高，估值吸引有限。
因此，从融资支持公司未来三年核心资本需求考虑，以及从融资额隐含配股价的吸引力考虑，我们认为最终配股方案有进一步调整的空间，最终的融资金额可能低于上限的420亿。但如若交行实现较大金额的融资，无疑对于后续的增长空间提供了更有力的保障。
融资完成后有望重现最具成长潜力大型银行的风姿。交行独特的网点和规模布局，注定了公司将成为最为灵活、最具有成长潜力的大型银行。2009年以前，交行的平均规模增速要明显高于其他大型银行，由于资本消耗略快于其他大型银行使其2009年的增速回落到行业平均水平。如果融资得以在2010年内完成，交行有望重现其最具成长潜力的大型银行风姿。首先，资本金约束消除可以保证至少未来三年的高增长;其次，交行在大型银行中较积极的资产负债配置使得2010年中息差弹性较大;第三，受益世博和初现完备的综合金融平台从一个更长的时间段内保证了公司竞争力的维持。我们预计交行2010-2012年净利润的复合增速为25.6%，明显高于大型银行19.9%的水平，即便相对于股份制银行平均24.9%也不逊色。
短期来看，由于融资金额较大使得二级市场股价可能会受到一定压制，但由于融资将会拓展公司的成长空间，股价在短期受压制之后会有不错的表现。我们使用虚拟银行融资对EPS和RoE的研究显示，融资后第三年EPS有望实现增厚，RoE有望在第四年恢复至融资前的水平。因此，我们更看好交行股价在中长期的表现，暂时维持公司的“增持”评级和10元的目标价，建议静待股价波动后积极配置(7.1元应为安全股价区间，大约对应配股完成后2010年1.8x动态PB和10x左右的动态PE，较最新收盘价大约有12%的向下空间)，再次重申交行在我们大型银行组合中的首选地位。股价催化剂：业绩弹性大，估值吸引，受益股指期货。
主要的投资风险：宏观经济二次探底，融资方案和进程的不确定性，资产质量低于预期。