收集:中国股票市场经济分析网
济南钢铁(600022)发布公告，公司拟以换股方式吸收合并莱钢股份，并向济钢集团和莱钢集团发行A股股份作为支付对价，初步计划收购济钢集团持有或有权处置的信赢煤焦化100%的股权、鲍德气体100%的股权和30亿元现金;收购莱钢集团持有或有权处置的银山型钢100%的股权、天元气体100%的股权、机制公司100%的股权、国贸公司83.33%的股权、电子公司100%的股权、莱钢集团自动化部、动力部和运输部相关的经营性资产和负债。
通过上述交易，山钢集团将以济南钢铁为平台，实现其主营业务的整体上市。重组完成后，济南钢铁作为山钢集团下属唯一的钢铁主业上市公司，将变更公司名称。
济南钢铁换股吸收合并莱钢股份，莱钢股份异议股东拥有现金选择权
济南钢铁、莱钢股份停牌前20个交易日股票交易均价分别为5.05、12.29元/股，由此确定莱钢股份与济南钢铁的换股比例为1:2.43，即每股莱钢股份的股份换2.43股济南钢铁的股份。除此之外，济南钢铁将再以5.05元/股的均价，向济钢集团和莱钢集团发行22.94亿股，合计115.85亿元收购济钢集团另一子公司30亿元现金和济钢集团及莱钢集团的部分其它资产(表1)。莱钢股份的异议股东，在莱钢股份股东大会正式表决换股吸收合并议案时投出有效反对票则可以选择现金选择权，现金选择权的价格为12.29元/股。
收购价格基本合理，新济南钢铁已成为国内第四大钢铁上市公司
此次收购资产中主要钢铁资产为银山型钢厂。银山型钢是莱钢集团公司下属的除莱钢股份以外的主要钢铁生产企业，主要资产包括2座1,880立方米高炉、2台265平方米烧结机、3座120吨转炉，3台连铸机，3条板带钢生产线及其配套设施等，具备500万吨的炼钢能力，主要产品为宽钢带、冷带和宽厚板。换股吸收合并及收购完成后，济南钢铁股本将从目前的31.2亿股扩大到76.56亿股，股本扩大145%;粗钢产量从900万吨增加到1900万吨左右，产能规模扩张115%左右。按2008年统计口径计算，新公司是国内第三大上市钢铁企业。2009年鞍钢鲅鱼圈投产，河北钢铁合并，新济南钢铁或山东钢铁将是国内第四大钢铁上市公司。
从收购价格来看，若扣除掉30亿元的现金，济钢收购的其余资产作价85.85亿元。根据公司公告，此部分资产截至2009年11月30日的资产总额约为216.21亿元，净资产约为69.16亿元，收购市净率为1.24倍。若按照银山型钢500万吨的产能规模计算，吨钢收购成本才1600元，收购价格基本合理。
合并后产品结构更为完善，上下游协同效应值得期待
济南钢铁75%左右为中厚板、25%左右为型材;莱钢股份长材、型材、板材各在30%左右，合并成功后，新济南钢铁产品结构更为完善。从历史毛利率水平来看，济南钢铁、莱钢股份虽然产品结构差别较大，而毛利水平差别并不大。但是莱钢股份的三项费用率一直远远高于济南钢铁，直接导致莱钢股份的净利率、净资产收益率均低于济南钢铁。从收购的银山型钢厂来看，2007、2008年净资产分别为36.5、48.6亿元、净利润分别为2.68、-2.92亿元，净资产收益率分别为7.35%、-6%，目前也尚未进入盈利最佳阶段，银山型钢盈利能力将有较大的改善空间。在未来吸收合并后，能够在原料采购、下游资源整合方面发挥较大的协同效应，降低费用成本。
宏观政策的不确定短期仍将制约行业走向
从目前行业的运行情况来看，由于近期国家在宏观政策层面出台了一些收紧的信号，而钢铁行业自身季节性的影响又对钢铁消费形成了一定的压力，导致库存积压较大。农历春节之后，钢铁价格出现了小幅的上涨，但是成交量均不大，在目前宏观政策尚未完全明朗的背景下，整个钢铁产业链多以短期观望为主，钢价趋势性上涨仍未形成。预计在2季度前后，随着消费旺季的到来，以及宏观政策导向明确，钢铁市场有望转暖回升。
虽然短期内有风险存在，但从行业全年发展的趋势来看，我们仍然坚持，在2010年我国GDP增速保持在9%以上的增长的形势下，根据我国目前经济结构推算，则我国粗钢消费有望保持10%甚至更高的增长。2010年新增钢铁产能有限，加上国家对落后产能淘汰的力度不断加强，钢铁行业产能过剩的局面有望大大缓解，全年钢铁行业的投资机会依然值得期待。
投资建议：总市值有提升的空间，日钢资产注入值得期待，维持“谨慎推荐”评级
整合之后，济南钢铁、莱钢股份及收购资产的总市值385亿元，其吨钢市值只有2000元/吨左右，远低于目前钢铁板块的平均吨钢3090元/吨的市值水平。目前日照钢铁相关资产尚未完全划拨到山东钢铁集团旗下，未来日照钢铁的相关资产划入山东钢铁集团后，此部分资产也有望注入现济南钢铁。
但是，从济南钢铁停牌至今钢铁板块整体先涨后跌，截至2月23日平均下跌了1%左右，从2010年业绩来看，我们预计济南钢铁每股收益在0.3元左右，对应目前市盈率在18倍左右，估值优势并不明显。考虑到目前莱钢股份、济南钢铁股价均高于换股吸收合并价格，两公司合并后有一定的折价空间，我们维持对济南钢铁“谨慎推荐”的投资评级。