收集:中国股票市场经济分析网
事件：
2010 年2 月10 日，赣粤高速（600269）公告其1 月份通行费收入情况，同比增长21.29%，整体情况好于预期。
评论：
1.1 月份通行费收入好于预期。
数据显示，公司2010 年1 月份实现车辆通行费收入2.24 亿元，同比增长21.29%，在2009 年春节为1 月份的情况下，公司通行费收入录得这样的高速增长，完全超出我们之前10%-15%的预期。
从细分数据来看，除了九景高速增速为个位数外，其余路段收入增长均为两位数，其中昌樟高速(含昌傅)、昌泰高速、温厚高速、银三角互通立交通行费收入同比分别增长23.95%、33.11%、31.71%、20.05%，增速均超过了20%，若剔除2006 年下半年开始计重收费和2008 年雪灾因素，增速创最近几年的新高。而从收入的月度绝对量来看，环比同比均有较高的增长，达到了近几年单月高点。
我们分析及与公司沟通后认为，导致公司通行费收入如表格表现的原因主要来自于几个方面：一、昌泰、昌樟、温厚多为过境车辆，经济复苏因素的刺激使得三条道路的通行费增长领先公司所有运营道路;二、2009年为我国汽车销售量爆炸式增长的一年，汽车保有量的大幅度增加使得高速公路消费需求快速增长，而这在长三角、珠三角等经济相对发达地区反应的更为强烈，公司路网的特殊区域位臵使其受益较大;三、2009年春节为1 月26 日，春节因素导致的高基数在一定程度上抑制了昌九和九景高速的车流量增长。
2.2 月份收入增速将会下降，但上半年通行费收入预计增长超过20%。
在公司公告的1 月份数据基础上，我们对公司历史上春节因素进行分析，发现正常年份受春节因素季节性影响(部分日期省内车辆免收通行费)，赣粤高速车流量增长会出现异动增长，即如果第一年春节为二月份，第二年春节为一月份，则第二年一月份车流量增长不会太高，影响因素一方面来自于通行费的免收，一方面来自于货车流量的减少。从这一角度考虑，我们认为2 月份公司通行费收入增速将比1 月份有一定程度的下滑;但从1、2 月份累计数据来看，2009 年增速超过10%，而2010 年1 月份数据增速已经超过20%，预计2 月份通行费收入将在13%-15%左右。
我们认为，从上半年来看，由于去年2 季度受经济影响比较明显，其收入增长仅为1.5%，较低的基数加上经济复苏、汽车保有量增长等诸多因素影响，公司2010 年上半年通行费收入增长超过20%为大概率事件，以此考虑，其全年业绩超出市场预期的可能性较大。
3.有别于市场的认识：认股权证行权不能与公司经营混为一体
近期，市场对赣粤高速的关注，更多集中于其5640 万份权证行权问题，而伴随着市场系统风险的释放，公司目前股价较之权证行权价差距进一步扩大，行权的可能性在变小.，基于此，有看法认为，一旦权证行权失败，公司乃至大股东将有可能不会兑现之前的有关承诺，消极经营。
我们认为，从价值投资角度来看，不应简单的将权证行权和公司投资价值混为一体。从公司自身角度考虑，如果权证能够顺利行权，则将融到11.3 亿元的资金，这部分资金无论是投资新的项目，还是臵换部分先期投资，都将使得公司的资金更为充裕，管理层在资源调配方面更为得心应手，是有利于公司投资价值进一步提升的;但是，它本身并不影响公司目前的正常运行和后续投资项目的继续展开，对公司来说是类似于“锦上添花”的功能，而不是“雪中送碳”的作用。从我们与公司有关人士沟通的情况来看，公司明确表示，不会因为权证的行权成功与否而改变其已经确定的经营策略和投资项目。
因此，概括的说，权证的行权与否与公司经营的资源调配产生部分关系，而不是等于公司经营方面会出现波动，并没有对公司的投资价值产生损害。
从投资的角度考虑，我们认为，市场担心公司权证行权失败导致股价大幅度下跌的观点是不可取的：
1)估值方面，2009 年、2010 年公司EPS 预计分别为0.54 元、0.53 元，以当前股价8.19 元计算，对应的动态PE 分别为15 倍、15.5 倍，估值处于高速公路公司较低水平，不同于当时上汽当时近30 倍、高于行业平均的PE 水平
2)市场表现方面，伴随着近期大盘的调整，公司的股价已经回调了近16%，估值水平已经到位，下跌空间有限;
3)从行业角度来看，汽车行业在经历2009 年的国家刺激政策后，可以说增长速度的景气已经达到高点，后续增速大幅度下滑成为必然，而公路收益复苏带来的客流和货流则在2009 年底刚刚正式体现，方兴未艾;
4)从投资方向来看，目前市场普遍存在投资困境，近期高速公路股跑赢大盘的走势反应出投资者向防御性和低估值股票倾斜的心态。
4.我们的观点：公司潜在价值被低估，2010 年投资机会较大
从价值投资的角度来看，我们认为公司的潜在价值被低估
从资产质量来看：公司目前盈利贡献的主要路段为昌九、昌樟(含昌傅、温厚)、昌泰高速，为赣粤高速北段，不仅贯穿了江西省主要经济带，还是珠三角、长三角经济交流目前唯一的全线贯通的高速通道，显著的区位优势不仅造就了公司历史的良好投资价值，在未来经济交流中其黄金通道的效应仍将发挥;而公司在建和拟建的几条道路(澎湖、昌奉、奉铜高速)均为区域内最为重要的连接线路，其通车后的盈利亦可期待;而需要格外关注的是，目前核电企业税前利润率高达30%，在能源紧缺背景下，公司参股建设的两家核电站(彭泽核电站、烟家山核电站)无疑是优质资产。
从利润增长角度来看：公司未来几年利润持续较高的增长完全可以期待。1)经济增长和汽车保有量持续增长将带来车流量稍高于GDP 增速的自然增长;2)九景高速断头路贯通带来路网效应在未来2-3 年能够持续体现;3)在建项目在3-5 年后成熟，将接过九景高速增量增长的棒子，继续为公司利润增长添加额外因素;4)两个核电站2015 年、2016 年左右将投入运行，完全投产后将再造一个赣粤高速;5)公司参股的信达地产、湘邮科技等公司股权目前账面增值约4.5 亿元，为公司形成了0.15 元的EPS 储备，约为公司2009 年主业盈利的33%，该部分将成为公司利润稳健增长的调节器。
从大股东和地方政府支持角度来看：赣粤高速优惠的所得税政策、持续的地方财政补贴、核电优质项目的参与投资以及近期大股东给予的支持上市公司做强做大的承诺，均显示出地方政府和大股东对上市公司的支持，这是国内上市公司，尤其是公路类上市公司所仅见的。在政府资源发挥重要作用的中国经济下，政府的态度无疑是决定企业投资价值的重要考虑因素。因而，从这一角度来看，进一步提升了赣粤高速的投资价值。从公司资本市场表现和治理来看：赣粤高速在投资者关系、股东回报、资本市场表现等诸多方面，自上市以来一直都在同行业内处于领先地位，这与公司相对完善的治理结构和传统是分不开，也是我们持续看好公司的重要原因之一。
从2010 年投资机会的角度来看，我们认为以下几个方面可以关注：
一、1 月份的通行费收入增长为2010 年开了一个好头，反应出经济复苏下的车流量反弹力度，至少上半年这种高增长趋势能够维持，将使得公司业绩超出预期成为大概率事件。
二、从国盛证券本身的规模来看，其存在扩大规模的需要，公司受让大股东持有的过剩证券股权后，成为其第二大股东，一旦增资扩股，从公司历来对优质公司参股20%以上的角度看，公司存在进一步增加国盛证券股权比例的可能，券商概念性质或被进一步提升。
三、在江西省高速公路管理权整合后，从大股东角度考虑，不排除进一步考虑“存量换增量”的可能，即通过上市公司平台，将部分优质资产变现。
5.股价已经进入投资区域，维持“强烈推荐”投资评级。
我们暂时不根据公司一月份超预期的收入数据调整公司盈利预测，在2009 年考虑财政补贴，2010 年、2011年不考虑财政补贴，且2011 年公司税率为25%的情况下，我们预计公司2009 年、2010 年、2011 年EPS 分别为0.54 元、0.53 元、0.56 元，以当前股价8.19 元计算，对应的动态PE 分别为15.1 倍、15.3 倍、14.7 倍，估值在市场和行业均处于较低水平。若考虑到政府近期对新能源政策的支持，公司券商概念的进一步提升和后续想象空间，其估值可给予一定的溢价，按20 倍PE 计算，其目标价为10.6 元。无论其权证能否行权(目前看有一定的难度)，其股价均具有较强安全边际。
基于上述分析，我们认为，正如我们在市场普遍认为12 月份才是投资航空股的较好时机的时候建议11 月份提前配臵航空股的思路一样，当市场普遍存在等待赣粤高速权证行权结果再考虑其投资机会的心态时，由于其股票下跌空间有限，我们依然建议考虑在有关结果出来之前配臵，在这个时点进行投资或许回报更为丰厚。
6.风险提示。
公司最大的风险在于市场受前期上汽权证行权失败影响而盲目做出类似的判断，而抛弃对公司基本面的关注;一旦出现这种现象，则公司的投资机会将在低位被进一步加强。