收集:中国股票市场经济分析网
日前我们对中联重科(000157)进行了联合调研，就公司目前的经营情况、未来的发展方向等问题，与公司领导进行了交流。
预期混凝土机械业务2010年上半年将持续旺销形势，下半年尚待观察，公司希望全年泵车销售同比增速达到50%。
公司介绍2009年中联重科的混凝土机械业务增长良好，来自于两个方面：1)受益于国家对宏观经济的拉动进程，其中重点工程对混凝土机械的拉动不是太大， 对收入的贡献占比约只有15-20%，房地产和小城镇建设将是目前和未来对混凝土机械的重要拉动力;2)受益于我国商品混凝土的推广进度，已向2-3线城市推进，发达的江浙地区的乡镇都开始使用商品混凝土。2009年1月受全球金融危机影响，公司的泵车仅销售了20多台，但2010 年1 月创下近年1 月份销售量新高。我们估计按目前的采购意向推断，2010年2月份估计也有望销售超100 台。中联重科目前拥有混凝土泵车月产能200 多台，历史上3-5 月份的旺季一般可销售300 多台泵车。基于对2010 年上半年的乐观预期，公司估计2010 年混凝土泵车的全年销售同比增速估计可达到50%。
历史上房地产的新开工面积的增幅和混凝土机械销售关系密切。公司认为从目前下游客户购买意向看，2010年上半年泵车的销售会持续旺销形势，但2010年下半年尚待观察。
国内混凝土机械行业集中度高，主要竞争者为中联重科和三一重工，双方合计已占据全国混凝土泵车销量的80%。该行业习惯采取直销模式加保姆式服务。2009年起中联重科在泵车方面的销售由直销向模拟代理制过渡，一方面可有效控制团队，一方面可降低销售成本。公司收购CIFA后，CIFA的海外销售团队将作为特例不实行模拟代理制运转。混凝土机械在全球范围的竞争对手目前仅剩德国两家企业：大象和施威。2009年中联重科的混凝土机械出口额约为亿元左右，比2008年下降明显，2010年估计也难有大幅增长。
工业起重机业务2010 年目标为录得40%的高增长，大型起重机需求更旺
2009 年中联重科工业起重机业务受益于国家4 万亿固定资产投资带动，特别是高铁建设对起重机的带动更为明显，另外公司通过加大营销渠道建设力度，进行代理店建设，营销能力提升，使2009 年全年中国近50%的工业起重机市场增量被中联争取到了，因此中联重科在2009 年国内的工业起重机市场份额提升了6%。我们通过跟踪行业数据注意到浦沅公司汽车起重机2009 年国内市场占有率为22.98%，提升并不明显;公司随车起重机2009 年国内市场占有率为11.62%，比2008 年的占有率为6.53%，提升5 个百分点;公司履带起重机2009 年国内市场占有率为23.21%，比2008 年的15.95%提升了7.26 个百分点。
继 2009 年的旺销势头，2010 年1 月1-25 日中联重科的工业起重机实现销售额约为2009 年1 月份销售额的2-2.5 倍。
目前中联重科在大吨位系列起重机生产和销售方面亟需改善，公司正在150 吨-300 吨系列起重机方面争取市场份额，350吨以上公司也将有产品下线，在100 吨以下的起重机业务将成为利润增长点。
目前公司生产线产能利用率饱满，募投项目按计划2 年后达产，估计大型起重机项目会提前竣工贡献产能。2009 年11月底公司大吨位起重机产能已达到月产6 台。目前大吨位起重机的需求非常旺盛，1 月份市场需求已超过往年1-2 月的需求。历史上春节结束后将迎来工程机械的旺季，目前公司大功率起重机旺销主要原因是下游客户为3 月份的需求提前备货。目前由于市场需求旺盛，中联重科按产能计划安排全路面大吨位起重机的生产，达到满负荷生产。起重机国内技术较为完备，进口件少，比泵车进口比例低。
工业起重机的营销模式主要依靠代理商，目前公司已开业了17 家4S 店，2010 年将还有20 家代理店将逐步开张，另外公司已开办了18 家直属驻外的办事处和分公司。公司将继续大力发展代理商体系，并实行严格控制，并希望继续借此提升 2010 年公司在工业起重机方面的市场占有率。预计2010 年公司起重机业务可实现40%的增长，并达到高于行业平均2 倍的增幅。
公司其他业务部门情况各异。
全公司2009 年4 季度总体增速低于混凝土机械事业部和工业起重机事业部的增长速度。其他8 个事业部发展情况有好有坏，尤其是旋挖钻机业务在2009 年4 季度出现大幅下滑，对全公司销售增速有一定拖累。从上述情况分析，我们预计2010 年1 季度公司可望录得50%的销售收入增长，而净利润预计将增长更快。
2008 年中以来收购的5 家公司在2009 年未能形成效益，预计在2010 年将有好转。2009 年公司新并表了5 家公司，在2009 年尚余于整合过程中，并未能够形成良好效益，但有望在2010 年定向增发募资后，通过技术改进，逐步完成整合形成协同效应。
位于湖南的车桥厂和华泰重工，是湖南省重点扶持的企业之一，我们认为这两家企业的基本情况良好，2009 年处于赢利状态，未来将可稳健发展。
陕西新黄工是中联重科拓展产品链进入土方机械即挖掘机和推土机市场领域，公司对其寄以厚望，为其配套建设共计占地2000 亩(1000 亩为整机生产配套、500 亩为配件生产配套、500 亩预留)的渭南工业园，第一期预计将于2010 年6 月初步竣工投产。目前挖掘机和推土机在黄工原有的1 万平方米生产基地进行生产。陕西新黄工在2009 年已实现扭亏，但销售额不大，中联重科希望利用我国挖掘机业务未来几年大幅度进口替代的过程，使新黄工土石方机械业务出现跨越式增长，2010 年计划在2009 年的基础上销售收入翻两番，争取获得十几亿元的销售收入，未来2-3 年使公司挖掘机业务在行业中进入国产品牌的前5 位。从我们对CIFA 公司经营情况的跟踪来看，估计CIFA 公司2009 年受金融危机影响较大，销售收入仅约可达到20 余亿元。
我们将中联重科合并报表和母公司报表营业收入进行差额处理，发现公司控股子公司(主要含CIFA、车桥厂、华泰重工等)的销售收入从2008 年4 季度的11.2 亿元到2009 年3 季度的9.7 亿元呈现微幅下降态势，主要原因是CIFA2009 年销售收入下降较明显，约仅为20 余亿元，且全年呈现亏损状态，仅4 季度单季扭亏。公司计划在2010 年延续CIFA 公司2009 年4 季度的经营态势，使2010 年全年扭亏。
中联重科 2009 年大力开展融资租赁业务并已获得较好利润
公司于2009 年新设了中联重科融资租赁有限公司，并于2009 年3 月合并报表，到2009 年6 月30 日该公司净资产为58372 万元，3-6 月期间净利润为3652 万元。该公司的风险拨备政策为3 个月逾期额计提15%的风险拨备，逾期时间长则拨备比例放大。我们估计随着融资租赁业务的逐步开展，2009 年全年该融资租赁公司经营规模约可达到70-80 亿元，净利润2-3 亿元。我国融资租赁业务正在开创过程中，尚有一定税收和其他政策尚未能够完全匹配，但我们认为融资租赁可使公司在产品销售利润之外额外获得存贷款之间的部分利率差，在控制好风险的前提下将为公司带来可观的新利润。
未来若按公司销售收入中60%以融资租赁形式销售乐观计算，融资租赁公司可获取3 年期存贷利率差2.4 个百分点，则每百亿元销售收入可望获得额外的1.44 亿元融资租赁收入，扣除期间费用后，其中大部分为净利润。我们估计中联重科在未来的1-2 年销售收入将很快超过300 亿元，仅靠存贷利差就有望给公司带来4 亿元以上的新增净利。
中联重科定向增发已完成，融资项目全部达产后可年新增收入178 亿元，年新增净利润23.3 亿元
公司以18.70 元/股的发行价格向9 家特定投资者发行2.98 亿股，本次发行募集资金总额55.72 元， 扣除发行费用9233元，募集资金净额54.79 元。
我们预计公司2009 年到2011 年的净利润为24.6 亿元、30.1 亿元和39.5 亿元，考虑定向增发后总股本达到19.71 亿股后每股收益为1.25 元、1.53 元、2.01 元，若按增发前16.73 亿总股本计，则2009 年-2011 年每股收益为1.47、1.80 和2.36 元，2009-2011 年公司的复合增长率为27%。公司目前股价22.65 元，相对2009 年到2011 年的市盈率分别为18.12倍、14.80 倍、11.27 倍。考虑公司的成长性，我们认为目前市场对于政府政策的反应过于悲观，对工程机械龙头公司的估值偏低，我们认为给予公司2010 年18 倍左右的市盈率是比较合理的，未来6 个月合理股价为27-28 元，给予“买入”评级。