收集:中国股票市场经济分析网
红宝丽发布2009年年报，报告期实现营业总收入92353万元，同比增长3.8%，利润总额13613万元，同比增长51.1%，归属于母公司所有者的净利润9934万元，同比增长48.2%。按照15750万股的最新总股本计，实现每股收益0.63元。公司拟向全体股东每10股转增6股，并派发现金红利1元(含税)。
红宝丽09年的经营业绩低于我们0.70元的预期，主要原因是09年下半年以来环氧丙烷价格大幅上涨，同时四季度是组合聚醚销售淡季，产销量降低导致单位固定成本较高，这两个因素导致公司09年4季度毛利率下降幅度较大。
销量提升带动收入增长。2009年，红宝丽产品销量保持稳定增长，硬泡组合聚醚、异丙醇胺的销售量同比分别增长29.32%和36.25%，达到6.02万吨和1.82万吨，其中硬泡组合聚醚在冷藏行业的市场占有率在25.3%左右，比上年提高4.1个百分点。
虽然受经济危机冲击，公司产品价格有所下滑，但在销量提升的情况下，09年全年公司主要产品的营业收入均实现正增长，其中硬泡组合聚醚和异丙醇胺的收入同比分别上升5.2%和14.6%，达到64428万元和23546万元。
毛利率提升带动净利润大增。由于环氧丙烷等原材料价格大幅回落，而产品价格下跌幅度相对较小，公司各项业务的毛利率得以全面提升。分产品中，硬泡组合聚醚毛利率由14.75%上升为17.39%;异丙醇胺和水泥外加剂的毛利率则分别由上年同期的24.51%和36.05%大幅提升至36.12%和47.89%。
自09年下半年以来，原料价格的上涨导致公司产品毛利率有所下滑，按照09H1、H2的数据，硬泡组合聚醚、异丙醇胺和水泥外加剂的毛利率分别由18.56%、38.31%、48.94%下降至16.38%、34.09%、46.72%;若原料价格持续上涨，对公司的高毛利率将形成一定的制约，但我们认为即便如此，公司的竞争优势(尤其是异丙醇胺)将保证毛利下滑幅度相对较小。
期间费用小幅上升。2009年红宝丽的期间费用总和由08年同期的6298万元小幅上升至6884万元，期间费用率由上年同期的7.08%上升为7.45%，主要原因是公司生产规模扩大、加大市场开拓力度，管理费用和销售费用分别增加288万和640万。
由于母公司和子公司宝淳化工被认定为高新技术企业，从2008年起享受15%所得税率，公司报告期内的总体所得税率为20.7%，随着宝淳化工异丙醇胺业务的快速增长，我们预计公司所得税水平将稳中有降。
主营业务未来增长点众多。受益于行业属性(客户粘性)、竞争优势(产品质量、新品开发、快速响应)、乃至金融危机带来的行业洗牌，红宝丽在硬泡组合聚醚领域的市场占有率由2004年的8.1%稳步上升至2009年的25.3%，占据国内领先地位。
除了冰箱冷柜需求延续旺盛、热水器保温材料市场成长为硬泡组合聚醚带来的增长空间外，建筑保温等领域是未来更为重要的潜在增长点。我们认为09年国家出台的一系列政策实施细则，以及有关地方主管部门即将出台的《建筑外墙保温系统用于聚氨酯硬泡的安全技术规范》将对上述市场的启动产生积极影响。
异丙醇胺业务的毛利占比由05年的22.2%上升至09年的40.3%，成为红宝丽发展的新动力。公司异丙醇胺产品成本低、品质高，由此带动出口总收入由07年的13840万元上升至09年的23615万元，年均增长30.6%;国内市场方面，公司通过水泥外加剂、医药中间体等下游产品的开发打开市场。公司在研产品方面，则包括电子级一异丙醇胺、医药中间体等，部分已经完成中试。
新项目即将投产，突破产能瓶颈。作为技术优势突出的精细化工企业，红宝丽产品的产销量逐年提高，目前产能已经成为制约企业再上台阶的主要障碍，公司组合聚醚销售订单量2008年超过4万吨，09年达6万吨，公司产能为4万吨，压力较大，而技改、加班、外包等方式对原有产能的提升空间毕竟有限。随着公司的5万吨/年环保型聚氨酯硬泡聚醚技术改造项目和4万吨/年异丙醇胺扩能改造项目分别于2010年3月和二季度竣工投产，公司硬泡聚醚和异丙醇胺产能将分别达到9万吨和4万吨，预计产销量将再上台阶。
维持“推荐”评级。考虑到红宝丽现有业务的竞争优势和下游行业的景气，我们小幅上调公司2010-2011年EPS预测至0.95、1.23元，并引入2012年每股盈利1.58元的预测。我们预期公司未来3年仍将保持快速成长，并存在建筑保温推广力度加大、异丙醇胺新品开发等诸多潜在增长点，维持“推荐”的投资评级。